美团W(3690.HK)社区团购3.0：追求盈利导向下的效率提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 美团-W (3690 HK) 港股通 社区团购 3.0：追求盈利导向下的效率提升 华泰研究 调研报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 219.80 2023 年 6 月 12 日│中国香港 互联网 社区团购模型已经跑通，美团趋向盈利转变 社区团购流量格局逐渐清晰，平台策略由流量扩张转向对于优势区域的精细化管理；多多买菜部分区域初步实现盈亏平衡，双寡头竞争格局下，美团优选亦沿相同目标优化商业模型，我们预计随美团组织架构向更加灵活的方向改革，管理成本有望进一步下降，配合 SKU 结构调整、网格仓成本降低以及更为积极的拓团动作，美团优选也将向逐步实现盈亏平衡，我们维持23-25 年美团非 IFRS 调整净利润预测为 231 亿/414 亿/622 亿元，维持汇率假设（人民币对港币）1.14，对应维持基于 SOTP 模型的目标价 219.8港元。维持“买入”评级。 运营策略：美团转向区域自治，拼多多放眼海外 由于社区团购具有区域规模经济效应特性与本地化特色，各平台人员选聘倾向于低成本招聘本地化人才，并采用区域分权的组织架构强化运营的灵活性；目前部分地区多多买菜已经实现了 80%本地化人才招聘并建立稳定可迭代的管理培训体系，美团优选也已正式启动组织架构改革，向更加灵活自主的分区域经营决策架构调整。 商品端：竞价模式维持品类低价优势，SKU 供给丰富化，打开毛利空间 美团优选和多多买菜对商品的定价策略长期维持差异化，但迭代路径均以维持现有竞争力的价格与兼顾毛利空间为主轴，同时平台积极引入毛利更高的标品占比，品类供给的丰富化有望进一步提升社区团购平台盈利表现。 履约体系&团长/自提点：边际微创新有效降低成本 目前三级履约体系相对保持稳定，平台主要通过在原有体系内微创新来实现成本优化，多多买菜将成熟网格仓拆分，以此降低网格仓入驻门槛、同时采用小车运输模式降低损耗率，从仓储到干线运输两方面推动履约成本的降低。团长收入由佣金驱动转向考核更为综合的收入模式驱动，平台对于团长考核趋向于复杂化与精细化，以实现更精准的激励；同时美团与多多均在积极拓团渗透下沉市场，团长-平台关系持续迭代，团长对接单一平台的团店模式有望进一步提升团长服务质量。 盈利预期与估值 我们维持 23/24/25 非 IFRS 调整净利润为 231 亿/414 亿/622 亿元，按照 6月 12 日收盘价对应 2023-2025 年经调整 PE 分别为 30.2/16.2/11.2 倍，维持基于 SOTP 模型的目标价 219.8 港元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期风险、市场竞争格局恶化风险、公司盈利不及预期风险。 研究员 苏燕妮 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 219.80 收盘价 (港币 截至 6 月 12 日) 127.60 市值 (港币百万) 796,493 6 个月平均日成交额 (港币百万) 4,650 52 周价格范围 (港币) 109.20-210.80 BVPS (人民币) 21.50 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 179,128 219,955 287,495 359,396 431,517 +/-% 56.04 22.79 30.71 25.01 20.07 归属母公司净利润 (人民币百万) (23,539) (6,686) 14,010 30,176 48,985 +/-% (599.95) (71.59) (309.54) 115.39 62.33 EPS (人民币，最新摊薄) (3.90) (1.10) 2.24 4.83 7.85 ROE (%) (21.08) (5.26) 10.00 17.56 21.94 PE (倍) (26.18) (93.10) 45.48 21.12 13.01 PB (倍) 4.91 4.83 4.21 3.31 2.51 EV EBITDA (倍) (54.20) 222.45 29.71 15.19 9.25 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)37110135159184208Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港币)美团-W相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美团-W (3690 HK) 行业变化：由流量扩张向零售效率提升演变 竞争格局越加清晰，多多买菜与美团优选稳居行业领先位置。2020 年年中开始，美团、拼多多、滴滴、阿里巴巴等互联网公司前后进入社区团购赛道，叠加资本向兴盛等创业公司加码布局，行业竞争趋向白热化。随后，随着政策变化与外部宏观环境影响，市场降温伴随着玩家出清调整，形成了以美团优选、多多买菜为第一梯队，兴盛优选、淘菜菜为第二梯队的稳定竞争格局，其中美团优选与多多买菜领先优势明显。根据 questmobile，2022年 12 月美团优选、多多买菜微信小程序 MAU 分别达到 1.37 亿、9466 万，且 22 年下半年开始呈现明显的上涨趋势，分别为 2022 年 12 月微信小程序 MAU 第 9 与第 18 名，而其余社区团购平台均未进入前 30 名。 图表1： 2021 年 8 月-2023 年 3 月社区团购平台微信小程序月活用户对比 资料来源：易观千帆、quest mobile、华泰研究 社区团购平台步入新阶段，由积极拓展流量转向深耕优势区域，提升盈利能力。受外部环境变化、互联网降本增效策略方向以及社区团购逐步稳定的流量格局影响，2022 年-2023年各社区团购平台发展重点由快速扩张转向精耕细作提升运营效率。2022 年初，美团优选宣布撤出西北四省与北京，兴盛优选同样收缩覆盖范围，由原有的 18 个省市收缩至 7 个，并宣布“堡垒计划”强化网格仓管理能力，实现运营效率的提升。由于社区团购具有较强的区域性规模经济特征，我们认为社区团购平台在新阶段将各自围绕优势区域强化规模效应，提升盈利能力，全国市场将保持割据竞争局面。 图表2： 社区团购市场竞争格局变化 资料来源：易观分析、华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002021.82021.92021.12021.11 2021.12 2022.01 2022.02 2022.03 2022.042022.92022.122023.3美团优选多多买菜兴盛优选淘菜菜(万) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 美团-W (3690 HK) 效率提升：多环节协力提升盈利 社区团购行业当前仍然维持稳定的“共享仓-中心仓-网格仓”三级履约体系，区域内效率的提升主要来自与