东方甄选(1797.HK)二度转型进行中：走向消费品牌化；首次覆盖给予“持有”评级

敬请阅读末页的重要说明12023 年 6 月 9 日零售: 超配授权转发报告/ 首次覆盖报告东方甄选 (1797 HK, 持有, 目标价: HK$29.00) 目标价: HK$29.00当前股价: HK$31.15股价上行/下行空间-7%52 周最高/最低价 (HK$)75.55/3.66市值 (US$mn)4,030当前发行数量(百万股)1,014三个月平均日交易額 (US$mn)54流通盘占比 (%)31主要股东 (%)新东方教育科技集团56腾讯控股9俞敏洪3按 2023 年 6 月 2 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级持有N/AN/A目标价 (HK$)29.00N/AN/A2023E EPS (RMB)1.05N/AN/A2024E EPS (RMB)1.26N/AN/A2025E EPS (RMB)1.41N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM908林汝函香港证监会中央编号：BNX931二度转型进行中：走向消费品牌化；首次覆盖给予“持有”评级从内容驱动型直播到自营品牌的转型正在稳步进行中，但开花结果尚待时日。我们预测 2023-25 财年集团层面商品交易总额（GMV）复合年增长率达 11%，其中自营产品 GMV 复合年增长率为 27%。首次覆盖给予“持有”评级，目标价 29.00 港元（对应 20 倍 2024 财年 P/E）。此港股通报告之英文版本于 2023 年 6 月 6 日上午 6 时 55 分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。二度转型进行中：自中国政府整顿教育行业以来，东方甄选已成功转型为一家直播电商公司。目前，公司正寻求将自身定位重塑为消费品牌而非 MCN（达人机构）。我们认为，此次转型对于公司捍卫电商业务迄今所取得的成就而言是必要的，但亦具有挑战性且需要时间。消费品牌与 MCN 模式各有所长：MCN 的核心竞争力在于“人”，致力于孵化主播和扩大粉丝群体；而消费品牌的竞争力在于“产品”和差异化。MCN 模式本质上是将流量（自然流量或采买的流量）变现，在产品供应方面几乎无差异化。在我们看来，MCN 无需拥有可以成功打磨出消费品牌的核心竞争力。我们认为，借助在抖音平台庞大的粉丝群以及迄今推出的自营产品（以农产品、快消品和护肤品为主），东方甄选的自营产品业务进展良好。我们预计，2023 财年自营产品对公司商品交易总额（GMV）的贡献率将达25%。不过，我们认为东方甄选仍处于品牌建设的早期阶段，其需要提升产品研发能力及品牌形象，同时需要扩展抖音以外的分销渠道以触达消费者。财务预测：我们预计 2023-25 财年营收复合年增长率（CAGR）为 17%，主要驱动力为核心业务（即自营产品和直播电商业务；CAGR：19%）。我们预计 2023-25 财年集团层面GMV 复合年增长率达 11%，其中自营产品 GMV 增速达 27%。考虑到业务重心转移，我们预计非核心业务（即大学教育和机构客户）的收入仅稳步增长，2023-25 财年 CAGR达 7%。利润率方面，我们预测 2023 /24 /25 财年毛利率为 42.4%/37.6%/37.4%，下降主因在于营收组合变化。我们预计 2023 /24 /25 财年调整后净利润率大幅增长至 24.9%/ 24.8% / 24.6%，得益于核心业务利润率的提升。首次覆盖给予“持有”评级，目标价 29.00 港元：我们的目标价对应 20 倍 2024 财年 P/E，较中国 MCN、电商服务商及消费品行业平均估值倍数存在 15%的折让。东方甄选当前股价对应 22 倍 2024 财年 P/E，我们认为公允合理。但我们留意到，东方甄选运营自营产品历史较短，在产品竞争力及品牌影响力方面缺乏过往记录。潜在增长催化剂：GMV高于预期；消费者粘性（以复购率和 ARPPU（每个付费用户平均月收入）衡量）好于预期。风险提示：下行风险ơ宏观经济复苏慢于预期，营销费用高于预期，品控风险；上行风险ơ宏观经济复苏快于预期，自营产品 GMV 增速超预期，产品组合及利润率改善。 财务数据摘要摘要 (年结: 05 月)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 (RMBmn)6246014,4735,4336,145息税前利润 (RMBmn)(155)(158)1,1901,3171,527归母净利润 (RMBmn)(40)1101,1131,3481,513每股收益 (RMB)(0.04)0.111.051.261.41市盈率 (x)N/A45.429.422.420.1注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和每股收益按非国际财务报告准则。Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23|10.0)12.535.057.580.0东方甄选恒生指数2023E2024E营收 (RMBmn)4,312 (+4%)5,972 (-9%)EPS (RMB)1.06 (-1%)1.40 (-10%) 2023 年 6 月 9 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2不止是单纯的直播电商自 2021 年 12 月成立直播电商业务后，东方甄选目前在抖音平台运营六大直播账号，由包括董宇辉在内的人气主播牵头。截至 2023 年 5 月 31 日，东方甄选直播间粉丝数已从 2022 年 11 月的3,520 万上涨至 4,180 万（数据源自抖音）。在“双减”政策出台后，东方甄选的战略重心转向直播电商业务；在大幅缩减教育业务规模后，1HFY23（截至 2022 年 11 月的财年）直播收入在总营收中的占比达 85%，由 2HFY22 的 2,460 万元增至 17.7 亿元。每个抖音直播账号均针对不同兴趣领域：东方甄选是旗舰账号，截至 5 月 31 日拥有 3,030 万粉丝（数据源自公司）。其覆盖领域较广，不仅分享文化知识，而且销售第三方产品和自营产品。东方甄选自营产品是公司自营产品的官方账号（160 万粉丝）。其他四个账号分别聚焦不同的垂直领域：东方甄选之图书是东方甄选旗下拥有 410 万粉丝的第二大人气平台，主推并销售书籍、文具等学习相关产品。东方甄选美丽生活（330 万粉丝）分享生活随想并提供包括服装、快消品、护肤品和家用品在内的各类产品。东方甄选看世界介绍不同地区的文化、旅游景点和本地产品；销售当地餐饮、农产品和手工制品。东方甄选将进酒主要分享红酒、啤酒、茶和其他饮料的资讯，并销售相关产品。图表 1: 东方甄选H直播间账号摘要账号名称（英文）账号名称（中文）粉丝量（百万）内容产品Dong Fang Zhen Xuan东方甄选30.3内容多元化，包括文化知识和生活方式产品种类繁多Dong Fang Zhen Xuan Private-