科顺股份(300737)收入表现稳健，毛利率同比下降，现金流仍承压

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 年报点评|装修建材 证券研究报告 [Table_Title] 科顺股份（300737.SZ） 收入表现稳健，毛利率同比下降，现金流仍承压 [Table_Summary] 核心观点：  公司发布 22 年报和 23 年一季报。22 年收入 76.61 亿，同比-1.42%，归母净利润 1.78 亿，同比-73.51%；单季度来看，23Q1 收入 18.66亿，同比+7.59%，归母净利润 0.58 亿，同比-41.37%，符合预期。  周期底部收入有韧性，经销占比提至 50%以上。22 年防水行业处于周期底部（根据中国建筑防水协会，行业产量同比-15.4%），但公司收入增长韧性强（22 年仅下滑 1.4%，23Q1 同比+7.6%）。公司继续加大拓展经销渠道，经销占比已超 50%；民建业务一方面做好渠道加密，一方面优化产能供给，23 年收入目标超 10 亿元（占比约 10%）。  毛利率 22Q4起改善，23年利润预计有较大弹性。22年毛利率21.21%，同比-7.30pct，23Q1 毛利率 21.59%，同比-4.15pct，环比+1.78pct，连续两个季度环比改善，全年同比下滑主要系沥青等原材料成本同比上涨，我们预计 23 年在沥青同比压力缓解、渠道结构改善、规模提升等因素下，全年毛利率有望同比改善；22 年期间费用率 16.05%，同比+1.31pct，上升主要系收入规模下滑，23Q1 期间费用率 16.25%，同比-0.09pct；22 年公允价值变动损益同比+0.41 亿、信用减值损失同比少提 0.25 亿，净利率 2.32%，同比-6.34pct，低于毛利率降幅。  22 年现金流恶化，23Q1 同比改善，整体仍受下游资金恶化影响承压。  盈利预测与投资建议。公司持续优化业务和渠道结构，行业下行期展现出较强的抗压能力，未来产能将继续扩张（可转债过会），有望受益防水新规落地，减隔震和砂浆等新品类开拓新增长点。我们预计公司23-24 年归母净利分别为 6.7/10.6 亿元，对应当前 PE18.3/11.6 倍，我们维持合理价格 12.15 元/股的判断，维持“买入”评级。  风险提示。房地产需求不达预期的风险，原材料价格波动风险，新渠道开拓不及预期的风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,771 7,661 9,516 12,137 15,500 增长率（%） 24.6 -1.4 24.2 27.5 27.7 EBITDA（百万元） 1,036 469 1,325 1,883 2,570 归母净利润（百万元） 673 178 671 1,058 1,545 增长率（%） -24.5 -73.5 276.6 57.6 46.0 EPS（元/股） 0.58 0.15 0.57 0.90 1.31 市盈率（x） 27.81 83.37 18.26 11.58 7.93 ROE（%） 13.5 3.2 10.7 14.7 18.1 EV/EBITDA（x） 17.43 31.87 8.68 5.84 4.02 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 10.38 元 合理价值 12.15 元 前次评级 买入 报告日期 2023-05-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 021-38003689 zouge@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，邹戈,张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 科顺股份（300737.SZ）:毛利率 Q3 见底，应收款项管控严格 2022-10-30 科顺股份（300737.SZ）:收入结构优化，经营质量稳定 2022-09-08 科顺股份（300737.SZ）:收入稳健增长，结构优化，盈利承压 2022-05-13 [Table_Contacts] -16%-7%2%11%20%29%05/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23科顺股份沪深300 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 科顺股份|年报点评 公司发布2022年报和2023年一季报。2022年收入76.61亿，同比-1.42%，归母净利润1.78亿，同比-73.51%，扣非净利润0.43亿，同比-92.46%；单季度来看，22Q4收入17.04亿，同比-18.39%，归母净利润-0.90亿（21Q4为-0.01亿元），扣非净利润-1.35亿（21Q4为-0.52亿元）；23Q1收入18.66亿，同比+7.59%，归母净利润0.58亿，同比-41.37%，扣非净利润0.41亿，同比-50.20%，一季度表现符合预期。 周期底部收入增长韧性强，经销占比提升至50%以上。公司22Q1-23Q1收入增速分别为18.7%、4.6%、-5.5%、-18.4%、7.6%，2022年收入增速逐季下滑，受房地产下行和基建拉动作用有限影响，防水行业处于周期底部区域（根据中国建筑防水协会的预计，2022年行业产量同比-15.4%），但公司收入增长韧性强（2022年仅下滑1.4%，23Q1同比增长7.6%）。分产品来看，2022年防水卷材收入同比-4.79%，防水涂料收入同比-0.20%，防水工程施工收入同比-13.40%，减隔震2.61亿元（收入占比3.4%，根据公告，丰泽股份2022年业绩3478万元）。分渠道来看，公司继续加大拓展经销渠道，经销占比已经超过50%；民建业务一方面做好渠道加密（增加网点铺设密度，同时也会从组织架构、人员等方面投入大量精力来帮助实现目标），一方面优化产能供给（筹建卫星工厂专门给砂浆等短腿产品做配套），2023年收入目标超10亿（占比约10%）。 图1：2018-2022年营业收入及同比增速 图 2：2018-2022 年归母净利润及同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图3：20Q1-23Q1分季度收入及同比增速 图 4：20Q1-23Q1 分季度归母净利润及同比增速 数据来