背板龙头地位稳固，N型TOPCon电池加速投产

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月09日增 持中来股份（300393.SZ）背板龙头地位稳固，N 型 TOPCon 电池加速投产核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇010-88005313021-60375422wangweiqi2@guosen.com.cnwangxinyu6@guosen.com.cnS0980520080003S0980522090002证券分析师：李恒源021-60875174lihengyuan@guosen.com.cnS0980520080009基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价13.15 元总市值/流通市值14329/12544 百万元52 周最高价/最低价21.51/13.02 元近 3 个月日均成交额448.96 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中来股份（300393.SZ）-领跑光伏背板行业，TOPCon 电池技术先驱》 ——2023-02-27营收利润大幅增长。公司 2022 年实现营业收入 95.8 亿元，同比+64.6%；实现归母净利润 4.0 亿元，同比+228.1%。23Q1 实现营收 27.1 亿元，同比+34.8%，环比+38.7%；实现归母净利润 1.0 亿元，同比+15.7%，环比+76.0%。盈利能力显著改善。2022 年，公司组件和背板产品毛利率同比分别提升16.3/2.8 pct，综合毛利率 15.6%，同比+4.1pct；销售净利率 4.9%，同比+12.0pct。净利率大幅提升，一方面是公司主业毛利率的拉动作用，另外公司 2021 年对小尺寸（158.75mm）电池生产线和光伏电站资产计提减值准备，合计约 4 亿元，2022 年该科目同比改善明显。背板业务保持龙头地位。2022 年公司背板销售量 2.47 亿平，同比提升47.2%，保持行业第一。2022 年背板产品单价 11.0 元/平，同比保持稳定，单平毛利 2.6 元/平，同比提升 12.7%。截至 2022 年底，公司背板产能为 2.2 亿平方米。此外，公司规划的年产 2.5 亿平方米光伏背板项目已完成立项审批，未来背板产能将持续提升。N 型 TOPCon 电池即将放量。2022 年公司组件出货 2.5GW（包含内部使用约 1GW），同比提升 35%。截至 22 年底，公司电池/组件产能 7.6/3.5GW，到 2023 年底达到 19.6/3.5GW。23 年公司 N 型 TOPCon 产能将快速提升并显著超过组件产能，电池产品外售比例将有所提高。分布式业务进展顺利。公司与国电投深度合作开展分布式光伏业务，双方优势互补，强化合资公司在分布式领域的竞争力。2022 年，公司向双方合资业务子公司上海源烨交付分布式系统 1.5GW，同比提升 128%。此外，2023 年 2 月浙能电力入主成为公司控股股东，有望为公司在浙江开展光伏电站相关业务提供助力。风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计 2023-2025 年归母净利润 9.1/14.6/20.5 亿元，同比增速 125.8%/61.2%/40.1%，对应5 月 9 日收盘价的动态 PE 为 15.8/9.8/7.0x。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,8209,57714,70919,94928,487(+/-%)14.4%64.6%53.6%35.6%42.8%净利润(百万元)-31340190614612047(+/-%)-424.2%-228.1%125.8%61.2%40.1%每股收益（元）-0.290.370.831.341.88EBITMargin1.9%7.1%7.6%8.8%8.5%净资产收益率（ROE）-9.7%10.8%17.0%22.7%25.4%市盈率（PE）-45.735.715.89.87.0EV/EBITDA57.928.319.814.512.3市净率（PB）3.523.092.632.131.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收利润大幅增长。公司 2022 年实现营业收入 95.8 亿元，同比+64.6%；实现归母净利润 4.0 亿元，同比+228.1%。23Q1 实现营收 27.1 亿元，同比+34.8%，环比+38.7%；实现归母净利润 1.0 亿元，同比+15.7%，环比+76.0%。图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴）图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022 年公司组件出货 2.5GW（包含内部使用约 1GW），同比提升 35%。截至 22 年底，公司电池/组件产能 7.6/3.5GW，到 2023 年底达到 19.6/3.5GW。从 23 年开始，公司 N 型 TOPCon 电池外售比例将有所提升。图5：公司电池组件销售量（GW，组件数据含自用部分）图6：公司电池组件产能（GW）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32022 年公司背板销售量 2.47 亿平，同比提升 47.2%，保持全球第一。2022 年背板产品单价 11.0 元/平，同比保持稳定，单平毛利 2.6 元/平，同比提升 12.7%。截至 2022 年底，公司背板产能为 2.2 亿平方米。此外，公司规划的年产 2.5 亿平方米通用型光伏背板项目已完成立项审批，正处于项目环评等报批手续环节，后续产能有望持续提升。图7：公司背板销售量（亿平）图8：公司背板销售单价和单平毛利（元/平）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 年，公司组件和背板产品毛利率同比分别提升 16.3/2.8 pct，综合毛利率15.6%，同比+4.1pct；销售净利率 4.9%，同比+12.0pct。净利率大幅提升，一方面是公司主业毛利率的拉动作用，另外公司 2021 年对小尺寸（158.75mm）电池生产线和光伏电站资产计提减值准备，合计约 4 亿元，2022 年该科目同比改善明显。期间费用率稳中有降：销售费用率 1.7%，同比-0.3pct；管理费用率 6.6%，同比-0.7pct；研发费用率 3.0%，同比-0.1pct；财务费用率-0.4%，同比+0.3pct。图9：公司销售毛利率和销售净利率图10：公司各项费用率 （%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公