阳极行业底部信号明确，负极行业打造第二成长曲线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月02日买 入索通发展（603612.SH）阳极行业底部信号明确，负极行业打造第二成长曲线核心观点公司研究·财报点评有色金属·金属新材料证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价18.80 元总市值/流通市值9529/8187 百万元52 周最高价/最低价50.10/17.37 元近 3 个月日均成交额218.65 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《索通发展（603612.SH）-阳极产能盈利能力维持，负极产能布局稳步推进》 ——2022-10-30《索通发展（603612.SH）半年度报告点评：阳极产能盈利能力提升，负极产能布局稳步推进》 ——2022-08-30《索通发展-603612.SH-深度报告：预焙阳极产能稳步扩张，战略延伸锂电负极材料领域》 ——2022-08-24《索通发展（603612.SH）2021 年年报点评：阳极产品量价齐升推升利润，战略延伸发力新型碳材料领域》 ——2022-04-17《索通发展-603612-2021 年业绩预告点评：全年维持高盈利景气周期，预焙阳极产能稳步扩张》 ——2022-01-24公司发布 2022 年年报：实现营收 194.01 亿元，同比+105.12%；实现归母净利润 9.05 亿元，同比+45.99%。公司 22Q4 实现归母净利润-5967 万元，主要是由于 22Q4 计提存货跌价损失约为 2.18 亿元，拖累了业绩。公司发布 2023 年一季报：实现营收 42.22 亿元，同比+32.54%；实现归母净利润-2.73 亿元，公司 23Q1 计提存货跌价损失约为 2.91 亿元，再次拖累了业绩。公司连续两个季度计提大额存货跌价损失。主要是由于石油焦和预焙阳极价格出现了比较明显的调整。预焙阳极产能和产销量数据方面：随着索通云铝二期项目已经于 2022 年底满产运行，公司预焙阳极年产能进一步提升至 282 万吨。2022 年，预焙阳极产量 268.4 万吨，同比+29.36%；销量 269.5 万吨，同比+33.09%，其中出口销售为 71.96 万吨，占比 26.70%。预焙阳极新建产能稳步推进，十四五期间产能有望实现翻倍增长。截至目前，陇西索通 30 万吨预焙阳极项目、湖北枝江 100 万吨煅烧焦项目、山东创新34 万吨预焙阳极和 30 万吨煅后焦项目正在稳步推进中。预计公司未来每年有望新增 60 万吨产能，2025 年总产能有望达到 500 万吨。抓住机遇切入锂电负极，打造第二成长曲线。截至目前，欣源股份收购相关工作已经完成，新建 4 万吨石墨化项目已建成通电，处于试生产过程当中；索通盛源年产 20 万吨负极首期 5 万吨项目同样在稳步推进当中，项目一步2.5 万吨建设工作目前已接近完成，770 兆瓦光伏项目力争于 2023 年上半年建成。未来锂电负极材料产业逻辑或从石墨化供应紧张转向原料供应紧张；公司作为国内商用预焙阳极领域的龙头企业，在石油焦采购方面有较为明显的竞争优势，在原料端低硫石油焦方面的保供能力要优于同行其他企业。风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。投资建议：维持 “买入”评级。考虑到公司 23Q1 计提了较多的资产减值损失，下调公司的盈利预测。预计公司 2023-2025 年营收分别为 206.45/260.44/336.62(原预测 229.47/310.64/-)亿元，同比增速 6.4%/26.2%/29.2%，归母净利润分别为 7.77/16.04/19.97(原预测 16.65/22.06/-)亿元，同比增速-14.2%/106.6%/24.5%；摊薄 EPS 分别为 1.53/3.17/3.94 元，当前股价对应 PE 为 12.3/5.9/4.8X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，有望抓住国内“北铝南移”战略机遇期实现产能的快速扩张；公司战略延伸发力新型碳材料领域，有望凭借石油焦领域的采购优势及低成本电价优势，实现人造石墨负极材料产能的突破和快速扩张，具有极大的成长空间；维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)945819401206452604433662(+/-%)61.7%105.1%6.4%26.2%29.2%净利润(百万元)62090577716041997(+/-%)189.6%46.0%-14.2%106.6%24.5%每股收益（元）1.351.971.533.173.94EBITMargin12.6%10.1%9.8%12.1%11.3%净资产收益率（ROE）13.7%16.6%13.0%22.5%23.5%市盈率（PE）13.99.612.35.94.8EV/EBITDA9.97.78.36.25.9市净率（PB）1.921.591.591.341.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 存货跌价损失拖累业绩，阳极行业底部信号明确公司发布 2022 年年报：全年实现营收 194.01 亿元，同比+105.12%；实现归母净利润 9.05 亿元，同比+45.99%；实现扣非归母净利润 9.01 亿元，同比+46.66%；实现经营活动产生的现金流量净额-3.42 亿元。公司 22Q4 实现营收 56.91 亿元，同比+99.70%，环比-0.97%；实现归母净利润-5967 万元，同比转亏，环比转亏；实现扣非归母净利润-5923 万元，同比转亏，环比转亏；实现经营活动产生的现金流量净额 2.81 亿元，同比转正，环比-52.85%。公司 22Q4 计提存货跌价损失约为 2.18 亿元，拖累了业绩。公司同时发布 2023 年一季报：实现营收 42.22 亿元，同比+32.54%；实现归母净利润-2.73 亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-2.74 亿元，同比转亏；实现经营活动产生的现金流量净额-2.43 亿元。公司 23Q1 计提存货跌价损失约为 2.91亿元，再次拖累了业绩。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司 22Q4 和 23Q1 连续两个季度计提大额存货跌价损失主要是由于石油焦和预焙阳极价格出现了比较明显的调整。国内中硫石油焦价格由 2022 年三季度末 4555元/吨跌至 2023 年一季度末 2995 元/吨，跌幅约 1560 元/吨或 34.25%；国内预焙阳极价格由 2022 年三季度末 7810 元/吨跌至 2023 年一季度末 6689 元/吨，跌幅约 1121 元/吨或 14.35%。在