1Q23开门红，后续关注结构优化的可持续性；上调盈利预测与目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：1Q23 开门红，后续关注结构优化的可持续性；上调盈利预测与目标价  短期情绪有望向好，后续关注结构优化的可持续性：在相对较低的基数下，青啤 1Q23 的收入与利润增长相当亮眼。在 1Q23 强劲业绩加持下，随着啤酒旺季临近及淄博烧烤热度带动，市场对青啤的投资情绪有望短期向好。然而，随着 2Q23 与 3Q23 的基数逐渐上升及提价效果逐渐减弱，我们后续需要关注两大重点：1）青啤能否在未来两个季度维持较高的销量增速？2）能否通过产品结构的持续升级（如经典继续扩容、纯生触底反弹、白啤维持高速增长）带动平均销售单价的上升与毛利率的持续扩张？  1Q23 业绩超预期：青啤 1Q23 净利润同比大幅增长 29%，超市场预期。在销量与平均销售单价共同驱动下，收入同比增长 16%。其中，销量同比增长 11%，符合市场预期，而平均销售单价同比增长 4.8%，好于市场预期。利润增速较高叠加库存环比降幅较大，帮助公司运营现金流实现同比翻倍。1Q23 毛利率同比扩张 80bps。销售费用率同比收窄 40bps，主要来自于经营杠杆的帮助。管理费用率同比大幅收窄 80bps，或因股权激励结束带来相关费用的节省。因此，核心经营利润率同比大增 33%，核心经营利润率同比扩张 2 个百分点。  提价助力平均单价提升：青岛主品牌 1Q23 销量同比增长 7.4%，大幅慢于副品牌（主要是崂山啤酒）16.6%的销量增速。这很可能是山东省内短期出现消费降级的现象。然而，主品牌中，中高端以上产品的销量（1Q23 占主品牌总销量的 70%）同比增长 11.6%，高于主品牌在整体销量增长，意味着青啤主品牌的销售结构依然在持续优化。考虑到青啤 2022 年 4 月与 12 月对部分产品在部分市场进行了两次提价，我们推断，青啤 1Q23 平均单价较为显著的提升主要得益于提价的贡献，而产品结构的帮助则相对有限。  上调盈利预测与目标价：由于 2023 年平均单价提升幅度有望高于预期，我们上调 2023/2024 年收入预测 3%/3%，同时上调 2023/2024年净利润 8%/4%。基于 26x 2023 年 EV/EBITDA 的估值（与华润目标估值水平一致），我们上调青啤 A 股目标价至 121 人民币。基于 18x 2023 年 EV/EBITDA 的估值（华润目标估值 30%的折扣），我们上调青啤 H 股目标价至 100 港币。我们依然认为，青啤港股相对 A 股性价比更高。维持港股“买入”及 A 股“持有”的评级。  投资风险：原材料价格涨幅高于预期；产品结构高端化不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,884 36,584 38,367 同比变动（%） 8.7% 6.6% 8.4% 4.9% 4.9% 股东应占净利 3,155 3,711 4,193 4,566 4,917 同比变动（%） 43.3% 17.6% 13.0% 8.9% 7.7% 核心股东应占净利 3,155 3,711 4,193 4,566 4,917 同比变动（%） 21.2% 21.2% 39.1% 12.7% 8.9% PE(x)- A 股 50.6 43.0 38.1 35.0 32.5 PE(x)- H 股 30.9 26.3 23.2 21.3 19.8 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.0% 16.5% 16.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 4 月 26 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 100.0 潜在升幅/降幅 +23.5% 目前股价（港币） 81.0 52 周内股价区间（港币） 54.5-87.4 总市值（百万港币） 150,183 近 3 月日均成交额(百万港币) 201.5 注：截至 2023 年 4 月 25 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 121.0 潜在升幅/降幅 +3.4% 目前股价（人民币） 117.0 52 周内股价区间（人民币） 76.6-125.7 总市值（百万人民币） 132,709 近 3 月日均成交额（百万人民币） 553.9 注：截至 2023 年 4 月 25 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 73.0HKD 115.0HKD 81.0HKD 100.0CNY 70.0CNY 140.7CNY 117.0CNY 121.0 2023-04-26 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入30,16732,17234,88436,58438,367归母净利润3,1553,7114,1934,5664,917同比8.7%6.6%8.4%4.9%4.9%折旧1,1101,0841,2171,1761,158存货减少╱（增加）-212-659268-168-179营业成本21,41022,70924,44225,49726,622应收贸易款项（增加）╱减少-55-13-6-7毛利润8,757 9,463 10,442 11,087 11,745 应付贸易款项（减少）╱增加90533684153163毛利率29.0%29.4%29.9%30.3%30.6%其他1,0904024500经营活动所得（所用）现金净额6,0434,8795,7945,7216,053销售及管理费用5,8205,7366,0476,2396,476出售/（购入）物业、机器及设备-1,635-1,780-1,000-1,000-1,000其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利2,9373,7274,3964,8475,269长期投资-22,990-17,259-2,500-2,500-2,500经营利润率9.7%11.6%12.6%13.3%13.7%收购附属公司