近期重点关注医保谈判结果

浦银国际研究 公司研究| 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：近期重点关注医保谈判结果 尽管公司 3Q25 业绩不及市场预期，我们仍然长期看好公司在全球范围内强大的研发实力与执行力、创新药收入的强劲增速以及能见度不断提升的国际化前景。维持“买入”评级和目标价。  3Q25 收入和净利润不及市场预期。3Q25 公司总收入达到人民币 74.3亿元（+12.7% YoY, -13.2% QoQ），略低于我们预期，亦低于 VA（Visible Alpha）一致预期。我们认为收入不及预期主要源于实际首付款确认收入较此前市场预期低。另外，3Q25 扣非归母净利润为 13.2 亿元（+16.9% YoY, -45.4% QoQ），好于我们预期，但低于 VA 一致预期，主要由于总收入低于预期，毛利率略低于预期，而管理费用率、销售费用率、研发费用率高于预期以及非经营性损失高于预期（由于美元汇率下跌导致三季度产生 1.5 亿元未实现汇兑损失）。3Q25 整体毛利率（以总收入计）为85.5%,低于2Q25（87.8%）但略好于1Q25 (85.2%）。在 3 项经营费用中，管理费用增长最为显著。三季度管理费用为 8.4亿元（+20.2% YoY, +20.4% QOQ），管理费用率为 11.3%，明显高于前两个季度的 8.1%-8.2%水平，主要由于公司三季度加大了人才招聘力度，招募了较多高端管理人才，使得员工薪酬费用增长明显。此外，尽管研发费用和销售费用绝对值环比较为稳定（但两者费用率比例仍有明显上升），但同比仍较 3Q24 分别增长 13.7% 、10.1%。  我们推算三季度许可收入约 1 亿元，产品收入约 73 亿元，其中创新药收入约 40 亿元。在电话会上，管理层分享 9M25 共计确认 2.9 亿美元的首付款收入，对应约人民币 20.9 亿元（采取 9M25 美元对人民币平均汇率 7.218），减去上半年确认的许可收入（19.9 亿元），我们推算三季度许可收入约为 1 亿元。在此基础上，我们推算三季度产品收入约为 73 亿元（+12.9% YoY, +3.6% QoQ）。此外，管理层表示，9M25 创新药收入约占产品收入 55%，基于此我们计算出三季度创新收入约为 40 亿元（+3% QoQ）。管理层表示三季度创新药收入同比增速在 1H25 基础上进一步提速（注：1H25 创新药增速为+23.1% YoY）,而仿制药同比增速则与上半年较为一致。与上半年趋势一致的是，增速较快的创新药品种仍然稳定在瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净三款产品。  近期重点关注医保谈判结果，2026-2027 年有望迎来更多领域的创新药销售爆发期。国家医保谈判将于近日进行，此次公司将有 4 款药品首次参与医保谈判，即 IL17、JAK1 抑制剂、HER2 ADC 和 PCSK9，以及多款已上市药物新增适应症参与医保简单续约。此次参与谈判的产品数达到了恒瑞历史新高。若医保降价幅度温和，我们认为公司股价短期内或迎来小幅上涨机会。此外，我们预计公司将于 2026-2027 年迎来多个领域的创新药销售爆发期。除了上述 4 款创新药明年纳入医保预计将迎来显著放量，重磅药物 HRS9531 (GLP-1/GIP) 亦有望于 2026 年迎来获批（NDA 已于今年 9 月 2 日递交）。整体而言，我们预计 2026-2027 年创新药实现 21%-27%收入增速。 浦银国际 公司研究 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 10 月 29 日 恒瑞医药 (600276.CH) 目标价（人民币） 80.0 潜在升幅/降幅 +26% 目前股价（人民币） 63.6 52 周内股价区间（人民币） 42.4-74.0 总市值（百万人民币） 423,675 近3 月日均成交额（百万人民币） 4,221 注：截至 2025 年 10 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 恒瑞医药 (1276.HK) 目标价（港币） 95.0 潜在升幅/降幅 +26% 目前股价（港币） 75.6 52 周内股价区间（港币） 52.5-95.2 总市值（百万港币） 463,491 近3 月日均成交额（百万港币） 400 注：截至 2025 年 10 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB60.0RMB63.6RMB80.0RMB123.060.070.080.090.0100.0110.0120.0HK$70.4 HK$75.6 HK$95.0 HK$134.0 70.480.490.4100.4110.4120.4130.4浦银国际研究 公司研究| 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  国际化进程正稳步推进中。作为双轮驱动的两大战略之一，公司正在有条不紊地推进国际化进程。自 2020 年以来，公司已实现 15 笔对外许可交易，总交易额超过 270 亿美元，成为国内对外授权的龙头企业之一。此外，公司已在海外开启超过 20 项临床研究。在众多出海资产中，备受关注的 NewCo 公司 Kailera 已于近期完成 6 亿美元的外部融资，有助于顺利推进 HRS9531 (GLP-1/GIP)的海外三期注册临床以及 HRS-7535(口服 GLP-1 小分子)，HRS-4729 (GLP-1/GIP/Glucagon)的海外临床试验。  维持“买入”评级和目标价（A 股人民币 80 元，H 股 95 港元）。我们将公司 2025E 归母净利润预测上调至 89 亿元，主要由于将近期 BD交易首付款、海外参股公司投资收益预测纳入模型。此外，我们维持2026E/2027E 归母净利润预测基本不变。我们采取 SOTP 估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于 DCF 估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为 4,700 亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约 600 亿元(基于 PE 倍数估值，采取 20x 2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为 5,300 亿元，对应 A 股目标价人民币 80 元，H 股目标价 95 港元（采取 7% H/A 溢价，与 H 股上市以来溢价平均数一致），维持“买入”评级。  投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 20