2022年报及2023Q1季报点评：结构上移势能不减，三大提升聚焦品牌向上

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Apr 2023 迎驾贡酒 Anhui Yingjia Distillery (603198 CH) 2022 年报及 2023Q1 季报点评：结构上移势能不减，三大提升聚焦品牌向上 The Potential for Structural Improvement Remains, Three Improvements Focus on Brand Upward [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb62.50 目标价 Rmb73.00 HTI ESG 3.8-3.4-4.0 MSCI ESG 评级 CCC 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb50.00bn / US$7.23bn 日交易额 (3 个月均值) US$48.67mn 发行股票数目 800.00mn 自由流通股 (%) 23% 1 年股价最高最低值 Rmb74.07-Rmb46.25 注：现价 Rmb62.50 为 2023 年 4 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -6.0% -9.5% 20.1% 绝对值（美元） -6.6% -11.3% 13.8% 相对 MSCI China 22.3% 20.3% 58.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 5,505 6,674 8,049 9,572 (+/-) 20% 21% 21% 19% 净利润 1,705 2,151 2,695 3,309 (+/-) 23% 26% 25% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.13 2.69 3.37 4.14 毛利率 68.0% 69.0% 70.3% 71.4% 净资产收益率 24.6% 27.0% 29.1% 30.4% 市盈率 29 23 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。22 年公司实现营业收入 55.1 亿元，同比增长 19.6%；归母净利润 17.1 亿元，同比增长 23.0%；扣非归母净利润 16.4 亿元，同比增长 27.1%。23Q1 实现营业收入 19.2 亿元，同比增长 21.1%；归母净利润 7.0 亿元，同比增长 26.6%；扣非归母净利润 6.8 亿元，同比增长 26.2%。 洞藏放量势能不减，中高档量价齐升显著。公司 22 年中高档白酒、普通白酒营收 39.3/12.7 亿元，同比提升 27.6%/3.5%，洞藏系列放量增长下，中档高酒占比提升 4.1pct 至 75.6%。量价拆分来看，中高档酒销量增长 20.0%，单千升收入增长 6.3%；普通酒销量增长 2.2%，单千升收入增长 1.3%。分地区，省内、外实现营收34.4/17.6 亿元，同比增长 25.7%/12.2%，省内基本盘稳固，占比提升 2.6pct 至 66.1%。23Q1 中高档白酒、普通白酒营收 15.1/3.2 亿元，同比增长 22.3%/20.0%，省内、外营收 13.6/4.7 亿元，同比增长 30.3%/2.9%。 产品结构推升毛利上行，费用管控提升盈利能力。22 年公司整体毛利率提升 0.5pct 至 68.0%，其中中高档白酒、普通白酒分别+0.5pct/-2.9pct 至 76.7%/53.3%。 公 司 销 售 费 用 支出 同 比 增加13.3%，主因薪酬费用和广宣费同比增长 16.3%/11.9%；管理费用同比减少 5.3%，其中修理费大幅降低 76.0%。22 年销售费用率同比降低 0.6pct 至 9.2%，管理费用率同比降低 0.8pct 至 3.5%，费用管控优化，推动公司盈利能力创新高，净利率同比增长 0.7pct 至31.0%。22 年公司省内、外经销商数量净增加 46/13 家至 689/645家，单个经销商平均收入提升 73/25 万元至 499/273 万元。23 年Q1 毛利率为 71.2%，同比降低 0.2pct，销售费用率、管理费用率和净利润率分别同比-1.4pct/-0.5pct/+1.6pct 至 6.4%/2.6%/36.5%。 进入文化战略元年，看好公司长期发展。2023 年是“文化迎驾”的战略元年，公司将围绕“管理提升、内容提升、传播提升”深化品牌文化建设，将文化内涵转变为品牌价值和市场竞争力。今年公司将继续强化 B 端运营，推进“双核工程”，加强终端渠道掌控力，以合肥、六安等市场为样板，辐射周边。同时加大销售组织变革，加大 C 端管理，从而推动洞 16 及以上产品在 300 元以上价格带的发力。在当前经济复苏和消费需求升级的环境下，洞藏系列产品结构有望继续向上，提升品牌势能。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为66.7/80.5/95.7 亿元，净利润分别为 21.5/27.0/33.1 亿元，对应 EPS为 2.69/3.37/4.14（2023-2024 前值为 2.74/3.32 元）。参考可比公司 2023 年 PE 平均值为 25x，考虑到公司洞藏系列产品仍处于起势放量阶段，给予公司 27x PE（前值为 25x），目标价由 68 元上调至为 73 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 27 Apr 2023 2 [Table_header2] 迎驾贡酒 (603198 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 古井贡酒 000596.SZ 267.8 7.30