口腔护理赛道龙头，品类拓展多点开花

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 登康口腔（001328） 证券研究报告 2023 年 04 月 26 日 投资评级 行业 美容护理/个护用品 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 31.58 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 172.17 流通 A 股股本(百万股) 42.18 A 股总市值(百万元) 5,437.25 流通 A 股市值(百万元) 1,332.03 每股净资产(元) 8.13 资产负债率(%) 25.65 一年内最高/最低(元) 65.00/30.51 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 口腔护理赛道龙头，品类拓展多点开花 专业口腔护理行业龙头，核心品牌“冷酸灵”深入人心。22 年实现营业收入 13.13 亿元，同比+14.95%，19-22CAGR 为 12%，产品覆盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，22 年核心产品成人牙膏收入占比80%，产品持续多元化、高端化。品牌矩阵齐全，成人口腔护理核心品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”，儿童口腔护理赛道推出“贝乐乐”品牌，以及高端婴童品牌“萌芽”。 中国口腔护理用品行业复合增速约 4.4%，消费趋势多元化、高端化，品类增速靓丽多点开花。22 年全球市场规模为 509.6 亿美元，17-22 年CAGR2.3%，总体维持增长趋势。中国口腔护理用品市场 22 年规模 482 亿元，17-22 年 CAGR4.4%，中国口腔护理市场增速高于全球，人均口腔支出 136 元，较日韩、美国均有较大提升空间。中国牙膏市场规模 312 亿元，为口腔护理占比最大品类，电动牙刷、漱口水 2016-2021 年的 CAGR分别为 33.80%、39.10%，新品类增速靓丽。 国货崛起份额持续提升，牙膏品类市场集中度高，21 年 CR5 约 59.5%。2015-2022 年，本土品牌契合消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求推陈出新，渠道上深耕线下，线上通过电商等新媒体渠道推广，实现市场份额增长。（1）口腔护理赛道集中度高：22 年口腔清洁用品零售渠道 CR10 约 70.7%，（2）头部国货品牌占比持续提升，云南白药市占率从 2015 年的 11.50%提升至 2022 年的 13.50%，登康口腔市占率从 2015 年的 3.60%提升至 2022 年的 4.40%。2021 年云南白药、登康口腔在整体牙膏线下市场市占率分别为 23.86%、6.83%。 差异化产品迎合市场需求，功能性、儿童产品、电动产品多点开花。功效类产品中，抗敏感牙膏市场规模持续增长，2021 年线下抗敏感牙膏市场零售规模达 27.48 亿元，份额持续提升。儿童产品 20 年市场规模约 48亿，同比+13.5%，渗透率 36.1%，行业增速快，渗透率提升空间大。2020年电动牙刷的市场规模为 185 亿元，行业渗透率从 2016 年的 1.5%提升至2020 年的 8.7%。 抗敏细分赛道领导品牌，成人/儿童/牙刷产品市占率靠前，四大产品矩阵多点开花。2022 年成人/儿童/电动/口腔医疗及美容护理产品的收入分别11.88/0.99/0.05/0.19 亿元。公司产品研发优势强，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率约 60%。牙膏线下市场份额约 6.83%、销量份额约 9.95%，21年公司儿童牙膏/牙刷线下零售市场份额分别为 7.15%、5.66%。产品毛利率基本维持稳定，成人口腔护理毛利率均在 40%左右，儿童口腔护理产品毛利率 19-21 年为 55%左右，22 年降至 51%，整体产品盈利能力强。 精耕分销、强化 KA、电商新零售并举、拓展新渠道，电商业务增速靓丽。营销网络布局全国，覆盖数十万家零售终端，2022H1 公司经销渠道/直销渠道/电商渠道分别收入 4.7、0.27、1.1 亿元，公司主要以经销渠道为主，电商渠道 20/21 年分别增长 54%、70%，21 年公司电商占比为13.17%，增速靓丽。以经销业务除以经销数量，19、20、21 年单个经销商提货额分别为 157、179、174 万元/家，单个经销商平均提货额稳步提升。 盈利预测与评级：公司为功能口腔护理领域龙头，品牌矩阵齐全，产品卡位抗敏细分赛道，持续深耕成长为行业领导品牌，冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率 60%。品类方面拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品，以冷酸灵及登康品牌为基本盘，多品牌矩阵多点开花。口腔护理行业竞争格局较好，头部品牌份额持续提升，其中国货品牌依托产品力及品牌力持续扩份额，行业电商化率持续提升，渠道 布 局 领 先 的 公 司 或 持 续 受 益 。 预 计 23/24/25 年 收 入 分 别 为15.6/18.0/20.8 亿元，同比分别增长 19%/16%/16%，归母净利润分别为1.6/1.9/2.3 亿 ， 同 比 增 长 18%/20%/19% ， 23/24 年 对 应 PE 分 别 为-46%-37%-28%-19%-10%-1%8%17%2022-042022-082022-122023-04登康口腔沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 34X/29X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款管理；次新股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,142.52 1,313.33 1,556.28 1,798.78 2,083.93 增长率(%) 10.97 14.95 18.50 15.58 15.85 EBITDA(百万元) 170.21 171.36 178.43 202.79 231.56 归属母公司净利润(百万元) 118.86 134.61 159.44 190.69 226.85 增长率(%) 24.80 13.25 18.45 19.60 18.96 EPS(元/股) 0.69 0.78 0.93 1.11 1.32 市盈率(P/E) 45.75 40.39 34.10 28.51 23.97 市净率(P/B) 10.69 10.03 7.12 5.77 4.64 市销率(P/S) 4.76 4.14 3.49 3.02 2.61 EV/EBITDA 0.00 0.00 26.82 21.56 18.68 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露