煤炭开采行业深度研究：如何从成本及煤电利润看当前动力煤价格合理区间？

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券研究报告 2025 年 12 月 14 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 丁文宇 联系人 dingwenyu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《煤炭开采-行业深度研究:国内减产与 进 口 替 代 下 的 供 需 再 平 衡 》 2025-12-09 2 《煤炭开采-行业专题研究:动力煤超预期大涨，上调年内目标价至 750-800元》 2025-10-21 3 《 煤 炭 开 采 - 行 业 深 度 研究:2012-2016 年发电量与工业增加值增 速 背 离 与 当 前 有 何 异 同 ？ 》 2025-08-15 行业走势图 如何从成本及煤电利润看当前动力煤价格合理区间？ 出于煤价要覆盖煤企完全成本的角度，合理区间下限即港口动力煤 Q5500价格或应在 620 元/吨以上。2018-2020 年国内煤价在相对合理区间内运行，参照统计局数据口径，对应吨原煤利润总额在 60-80 元/吨左右，彼时港口吨原煤完全成本在 515-565 元/吨水平；2025 年上半年规上原煤利润总额再次回落至 60 元/吨左右水平，但对应港口吨原煤完全成本提升至 615 元/吨水平，较 2018-2020 年提升约 50-100 元/吨，此时对应 2025H1 秦皇岛港Q5500 动力末煤均价在 676 元/吨。同时，我们通过拆分部分动力煤上市公司成本进行验证，10 家上市公司吨煤销售成本及吨煤完全成本在 2020 年以来基本都有不同幅度的提升，其中 2020 年 10 家动力煤上市公司加权平均吨煤销售成本 184 元/吨，2024 年提升至 273 元/吨，提升幅度为 89 元/吨，2020 年 10 家动力煤上市公司加权平均吨煤完全成本 266 元/吨，2024 年提升至 361 元/吨，提升幅度为 95 元/吨。2025H1 煤企或通过降本增效一定程度上降低了完全成本，但成本进一步降低的空间已相对有限，煤企成本或难以降回至 2020 年前水平。故我们认为，如果 2022 年规定的港口电煤合理区间 570-770 元/吨中，区间下限 570 元/吨主要保证煤企能够有部分盈利，则当前底部区间或应提升至 620 元/吨以上。 2025 年上半年煤电利润分配或并没有达到诸如 2015、2021-2022 年的矛盾程度，但总体利润略有向电力端倾斜，若基准价 675 元/吨为 2021 年煤电利润分配的相对理想水平，则当前合理区间基准价或应小幅上移。2025年上半年国内煤价承压，火电端盈利进一步走扩，煤电利润再次趋向于电力端分配。从过去 10 年煤电利润分配来看，若 2018-2020 年煤电利润为相对合理状态，则在 2025 年上半年煤电行业经营情况基础上，若煤价进一步下跌，则煤电利润分配或将偏离合理区间，而从上半年煤价运行来看，2025H1秦皇岛港 Q5500 现货价格平均恰好为 676 元/吨，与当前 570-770 元/吨的电煤价格合理区间基准价 675 元/吨接近。而 2025H1 我们认为煤电利润分配并没有达到诸如 2015、2021-2022 年的矛盾，但总体利润小幅向电力端倾斜，故若 570-770 元/吨的电煤价格合理区间基准价 675 元/吨为当时煤电利润分配的相对理想水平，则当前合理区间基准价或应小幅上移。 以华能国际 2025Q1-3 经营情况为例，完全采购市场化煤炭情况下，若要保证电力端盈利，粗略估算港口现货价格的上限或应在 807 元/吨左右。我们以华能国际 2025 年前三季度数据来看，前三季度公司境内燃煤板块利润总额为 132.68 亿元，境内煤机上网电量 2583.58 千瓦时，可以算得公司 2025年前三季度度电利润为 0.0514 元/度。2025 年 1-9 月国内火力发电厂供电煤耗率为 305.36 克/千瓦时（标准煤口径），假设在燃料成本外的其他成本保持不变的情况下，若公司煤机板块盈亏平衡，则度电利润若下滑 0.01 元，在完全采购市场化煤炭的情况下，标煤单价应上涨 33 元/吨，若按照单卡单价折算，Q5500 港口现货价格应上涨 26 元/吨。则在 2025Q1-3 电价基础上，华能国际度电利润为 0.0514 元/度，对应前三季度港口 Q5500 均价为 675元/吨，则港口 Q5500 现货煤均价若提升 132 吨至 807 元/吨，电力端或将接近盈亏平衡点。 风险提示：吨煤完全成本超预期变化，电价超预期下滑，数据测算误差等。 -19%-13%-7%-1%5%11%17%2024-122025-042025-08煤炭开采沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 我国煤炭价格形成机制及价格合理区间变革历程 .................................................................. 4 2. 从成本视角看动力煤价格合理区间 ........................................................................................... 7 3. 从煤电利润看动力煤价格合理区间 ......................................................................................... 16 4. 结论与讨论 ................................................................................................................................... 18 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18 图表目录 图 1：我国煤炭价格形成机制改革历程 ................................................................................................... 4 图 2：2017 年秦港 Q5500 动力煤均价 638 元/吨，同比+34% ....................................................... 5 图 3：2016-2017 年煤价大幅反弹后电厂经营转困 .....................