造纸：木浆价格持续下行，预计特种纸、生活纸盈利拐点将至

行业快报/造纸Ⅱ 2023 年 04 月 26 日 造纸Ⅱ 行业快报 木浆价格持续下行， 预计特种纸、生活纸盈利拐点将至 证券研究报告 造纸 投资评级 领先大市-A 首次评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.9 -1.1 9.2 绝对收益 -8.5 -6.3 13.1 罗乾生 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 阔叶浆大厂 Suzano 下调 12月报价，持续推荐受益浆价下行的浆纸系投资机会 2022-12-14 外盘木浆报价持续下调，供需失衡加剧或推动浆价下行超预期 4 月 26 日，根据 wind 数据，阔叶浆（智利明星）外盘报价为 550 美元/吨，较去年年底高点已下降 300 美元以上，针叶浆(智利银星) 外盘报价为 720 美元/吨，较前期高点已下降 200 美元以上。自 2023 年以来，受俄乌冲突扰动、高通胀压力持续影响，欧美经济持续走弱，PMI 持续低于荣枯线。欧洲需求疲弱，港口持续累库，根据 Europulp，3 月欧洲港口木浆库存为 172.2 万吨，环比增长 2.9%，同比增长55.5%，处于历史相对高位。国内经济弱复苏，下游需求增长支撑有限。4 月 15 日，UPM210 万吨阔叶浆产能继 Arauco156 万吨阔叶浆产能投放后也开始投产，预计首批纸浆将于 5 月份发货。我们预计全球纸浆供需格局失衡加剧，浆价将持续下探。 高价库存消化，需求持续复苏，细分造纸龙头盈利拐点将至 由于发运、库存周期，23Q1 造纸企业原材料成本仍承压，商品浆价格下行带来的成本下降有望在 23Q2 开始逐步兑现，叠加国内需求受益疫情政策优化逐步复苏，有望对纸价形成支撑，23Q2 造纸龙头盈利有望企稳回升。 分纸种来看：1）特种纸：受益于定制化属性，壁垒较高供给有限，特种纸供需格局良好，成本向下游传导相对顺畅，纸价易涨难跌，在浆价下行背景下显示出较好的抗跌性。2023 年以来，消费逐步复苏，特种纸部分纸种进入提价通道，23Q1 五洲特纸、冠豪高新、仙鹤股份的热转印纸、格拉辛纸提价 500-1000 元，华旺科技的装饰原纸也有所提价。特种纸成本中木浆占比较高，约 40%-70%，浆自给率较低，且以外采商品浆为主。在浆价进一步下行背景下，终端需求逐步修复对纸价形成支撑，预计纸价下降幅度有限。叠加特种纸龙头成本管控能力较好，有望充分享受此轮商品浆下行红利。考虑到 23Q1 特种纸龙头以维持安全库存为主，我们预计特种纸龙头盈利有望于 23Q2 企稳修复。同时特种纸龙头处于产能扩张周期，规模增长进一步放大业绩弹性。 2）生活用纸与个护：得益于刚需属性，生活用纸、个护需求稳健增长，龙头享受品牌溢价，价格表现相对较好。生活用纸木浆成本占比较高、约 60-70%，且以外采进口木浆为主，而个护核心原材料高分子价格受浆价影响，百亚的浆板+无尘纸采购占比超 10%，生活用纸及个护龙头或将充分受益浆价回落、盈利弹性可观。伴随原材料成本逐渐见顶，我们预计生活用纸企业盈利将于 23Q2 企稳、23Q3 有望显著修复。 -10%0%10%20%30%40%2022-042022-082022-122023-04造纸Ⅱ沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563313行业快报/造纸Ⅱ 投资建议：浆价或超预期持续下行，特种纸、生活用纸龙头木浆成本占比高、价格抗跌性较强，盈利有望充分受益。特种纸龙头盈利有望于 23Q2 逐步企稳修复，重点推荐特种纸龙头华旺科技、五洲特纸、仙鹤股份，建议关注冠豪高新；生活用纸龙头盈利或于 23Q2 企稳、23Q3 修复，重点推荐生活纸龙头维达国际、中顺洁柔、恒安国际；此外重点推荐全国扩张有序推进的个护龙头百亚股份。 风险提示：产能投放不及预期、原材料价格下行不及预期、需求修复不及预期风险。 表1：特种纸、生活用纸重点公司盈利预测与估值 代码 公司 股价（元） 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 22-24 年净利润CAGR 603733.SH 仙鹤股份 24.27 171.34 7.10 11.85 15.72 24.1 14.5 10.9 148.80% 605377.SH 华旺科技 18.92 62.86 4.78 5.77 6.90 13.2 10.9 9.1 120.15% 605007.SH 五洲特纸 17.12 68.57 2.05 5.25 7.11 33.5 13.1 9.6 186.23% 600433.SH 冠豪高新 3.73 68.94 3.87 4.97 6.03 17.8 13.9 11.4 124.83% 002511.SZ 中顺洁柔 11.33 151.42 3.50 6.49 8.50 43.3 23.3 17.8 155.84% 1044.HK 恒安国际 32.15 373.58 19.25 28.96 30.85 19.4 12.9 12.1 126.59% 3331.HK 维达国际 21.80 262.32 7.06 14.96 18.77 37.2 17.5 14.0 163.05% 003006.SZ 百亚股份 17.44 75.05 1.87 2.65 3.32 40.1 28.3 22.6 133.24% 资料来源：资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心（注：冠豪高新盈利预测来自 wind 一致预测；恒安国际股价、市值、业绩单位都为人民币，维达国际为港币） 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。行业快报/造纸Ⅱ 行业评级体系 收益评级： 领先大市 —— 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上； 同步大市 —— 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 —— 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上； 风险评级： A —— 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B —— 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意