消费产业复盘系列专题报告：复盘帝亚吉欧成长史看白酒拓展空间

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 50 页起的免责条款和声明 复盘帝亚吉欧成长史看白酒拓展空间 消费产业复盘系列专题报告｜2023.4.17 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 蒋祎 酒类行业联席首席分析师 S1010521050004 帝亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，通过兼并收购整合全球优质酒类资源、打造烈酒全品类领先品牌矩阵，全球化拓展模式成熟。帝亚吉欧的成长路径为中国酒类行业发展提供了借鉴意义，是值得研究的一条发展路径。帝亚吉欧运营模式的关键，我们认为首先在存量竞争格局愈发明确的市场确定了外延式兼并购和打造品牌集群的战略意义，同时须基于运营和整合的能力提升实施效果。中国白酒行业目前集中度提升趋势明确，龙头企业综合实力持续提升。管理能力升级及强大现金流支撑背景下，可逐步寻求二次成长曲线，从而在长期竞争中获得更好的成长能力。 ▍海外烈酒龙头发展成熟，模式具备可持续性。帝亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，2021 年销量和收入规模分别占全球烈酒市场的 10.3%和 11.4%，2022 财年（2022/6/30）营业净收入 154.5 亿英镑（约 1280 亿人民币）、归母净利润32.5 亿英镑（约 270 亿人民币），净利率 21.0%。公司旗下拥有以烈酒为主、啤酒和预调酒为辅的丰富产品组合，涵盖超过 200 个品牌，在全球拥有 132 个工厂，在 180 多个国家进行销售。帝亚吉欧在发展过程中积累的优势在于：①形成全球范围内具有高度市场影响力的品牌矩阵，形成品牌护城河；②具备全球化通路下丰富的渠道网络运营能力；③掌握核心产区优质供应链资源为产品运作提供支撑。帝亚吉欧在成长过程中持续通过兼并收购进行优质资源整合、深入品牌集群塑造，作为海外烈酒龙头的发展战略具备借鉴意义。 ▍复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共增长。帝亚吉欧成立以来主要经历三个发展阶段：①2000 年起进入业务结构调整阶段，重心瞄准高端酒业，一方面清理非核心资产变现，支持核心酒类业务扩张，另一方面整合内外部酒业资源，为发展高端酒类夯实基础；②在全球酒行业发展机会充分背景下，抓住成熟市场高端饮酒需求和新兴市场酒类消费水平提高的特性，开展大范围的兼并收购活动，在不同地区积累酒业核心资产，扩大全球市占率；③随超高端饮酒需求增长发掘细分品类成长空间，优化酒类结构和品牌矩阵，超高端珍选品牌贡献新增长点，带动收入和盈利保持提升。纵观帝亚吉欧发展，在收入规模不断扩大的基础上，其盈利水平保持稳定，大体量下成本和费用仍能获得有效管理，在风险可控前提下充分利用财务杠杆进行积极扩张，运营模式得到时间检验。 ▍参看海外烈酒发展，我国白酒行业或长期存在整合空间。看现状：中国白酒行业在量跌价增的背景下呈现结构升级态势，根据国家统计局数据，规上白酒产量2017-2022 年 CAGR 为-10.9%，低端产能被逐步淘汰，吨价成为增长主要动力；从区域分布看核心产区带动白酒产量和消费；从价格带看高端需求稳定持续扩容，次高端发展迅速，消费者认知逐步加强，中低端关注品质提升；从渠道端多种渠道模式并存但趋向于更强的终端控制力。做对比：对比海外烈酒，我国白酒行业政策管理较为宽泛、部分龙头白酒的国企性质提高整合门槛、消费场景和渠道模式与海外差别较大。看变化：白酒行业集中度仍在提升，政策多方面引导下结构性优化趋势明确，我们预计 2025 年中国规上白酒企业营收有望达到7500~9500 亿元，对应 2022-25 年复合增长率 4%~13%，其中 2025 年头部白酒企业（CR5）占规上白酒总收入的比例预计达约 50%、较 2021 年上升 10pcts，2021-25 年具备 1300~2300 亿左右增量空间。 ▍三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义。第一问：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？企业需要具备足够的资本运作能力进行资源整合、同时具备打造品牌集群的基础，目前高端、次高端及泛全国化地产龙头酒企能力更充足。第二问：有能力的企业是否有动机借鉴帝亚吉欧模式？需要观察外延式发展和品牌集群打造能否帮助酒企发掘二次成长曲线，我们认为关注白酒行业不限于白酒品 酒类行业 评级 强于大市（维持） 消费产业复盘系列专题报告｜2023.4.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 类。目前传统酒企更加重视自身品牌体系，但多品类发展意愿亦客观存在，龙头企业需要结合自身渠道和品牌打造能力，平衡横向扩展与纵向拓展。跨界企业入行时间短、资源较少，形成品牌集群能够更快帮助其渗透市场，潜在赋能机会大。第三问：酒企借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？目前结构升级趋势明显，但并不妨碍白酒企业寻求第二成长曲线。特别是对于龙头企业，无论从自身现金流及金融能力上已经具备一定基础，具备适当冗余试错、拓展新的发展机会。 ▍风险因素：行业政策风险，内外部经济表现不及预期，疫情反复影响需求端，行业竞争风险，渠道库存集中释放风险，食品安全问题。 ▍投资策略。在白酒行业呈现结构化升级的市场背景下，市场集中度提升，部分酒企或可借鉴海外烈酒龙头帝亚吉欧的运作模式，通过兼并收购和品牌集群塑造寻找第二增长曲线。我们认为，帝亚吉欧的发展模式具备一定的战略构思和前瞻性，酒企可以结合自身实际情况探讨未来长期发展的动能和支撑，寻找行业内收购或是跨行业拓展的机会。结合资本实力和品牌集群打造能力，我们认为可重点关注次高端和泛全国化地产头部白酒企业的布局。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 22A/E 23E 24E 22A/E 23E 24E 贵州茅台 1,713.4 49.9 58.4 67.4 34 29 25 买入 五粮液 175.6 6.9 7.9 9.1 25 22 19 买入 泸州老窖 229.6 6.7 8.5 10.3 34 27 22 买入 山西汾酒 243.3 6.5 8.3 10.3 37 29 24 买入 酒鬼酒 119.0 3.2 3.9 4.9 37 31 24 买入 舍得酒业 181.6 5.1 6.1 8.1 36 30 22 买入 洋河股份 149.9 6.5 7.9 9.5 23 19 16 买入 今世缘 58.7 2.0 2.5 3.1 30 23 19 买入 古井贡酒 277.3 5.7 7.1 8.7 49 39 32 买入 口子窖 58.6 2.7 3.2 3.8 22 18 16 增持 水井坊 68.3 2.5 3.0 3.5 27 23 19 买入 华润啤酒 62.3 1.4 1.8 2.1 39 30 26 买入 青岛啤酒 115.9 2.7 3.2 3.7 43 36 31 买入 重庆啤酒 110.6 2.6 3.4 3.8 42 33 29 买入 燕京啤酒 13.6 0.1 0.2 0.3 109 60 43 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 202