23Q1兑现复苏预期，布局培育钻前景可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 24 日 证 券研究报告•2022 年报及 2023 一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 12.19 元 中国黄金（600916） 纺 织服饰 目标价： ——元（6 个月） 23Q1 兑现复苏预期，布局培育钻前景可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：周铁 电话：18798688288 邮箱：zhoutyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.80 流通 A 股(亿股) 8.22 52 周内股价区间(元) 10.16-17.05 总市值(亿元) 204.79 总资产(亿元) 118.81 每股净资产(元) 4.05 相 关研究 [Table_Report] 1. 中国黄金（600916）：22Q3 业绩稳健，Q4 有望加速开店 (2022-11-02) 2. 中国黄金（600916）：22H1 符合预期，布局培育钻石前景看好 (2022-08-22) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营收 471.2亿元，同比下降 7.2%；实现归母净利润 7.7亿元，同比下降 3.7%。2023Q1公司实现营收 161.4 亿元，同比增长 12.3%；实现归母净利润 3 亿元，同比增长19.1%，业绩复苏势头明显。  盈利能力与费控均较为稳健。2022年公司毛利率为 3.9%，同比上升 0.8pp，毛利率上升主要受益于公司主营产品盈利能力提升叠加品类结构优化。分产品来看，公司主营产品黄金产品/K 金珠宝类产品的毛利率分别为 3.3%（+0.8pp）/22.2%（+6.4pp）；分销售模式来看，2022 年直销/经销毛利率分别为 2.5%（+0.8pp）/6%（+1.4pp），其中直营电商渠道毛利率为 3.1%；费用率方面，公司总费用率为 1.4%，同比持平。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1%（+0pp）/0.3%（+0pp）/0.1%（+0pp）/0.1%（-0.1 pp），费控较为稳健。综合来看，2022年公司净利率为 1.6%，同比上升 0.1pp。2023年一季度公司毛利率为 4%，同比下降 0.1pp。总费用率为 0.9%，同比下降 0.3pp；其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.6%/0.2%/0%/0%，除销售费用率同比下降 0.3pp 外，其余同比持平。综合来看，2023Q1 公司净利率为 1.9%，同比提升 0.1pp。  销售结构有所优化，低基数下华北地区增长最快。2022年公司黄金产品/K 金珠宝产品/品牌使用费/品牌管理费分别为 462亿元（-7.7%）/4.8亿元（+13.4%）/0.8亿元（-5.8%）/1亿元（+73.1%），营收占比分别为 98%/1%/0.2%/0.2%。具体来看，2022 年黄金产品生产量/销售量均为 124.8 吨，分别同比下滑13.5%/12.5%，主要受 2022年在疫情冲击下消费场景及消费需求承压影响，2023年以来随着线下消费场景修复及消费信心改善，黄金消费持续回暖，预计业绩会迎来改善。分地区来看，2022年华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北地区分别实现营收 233.4亿元/93.9亿元/32.7亿元/30.5亿元/38.9亿元/20.9亿元/18.4亿元，分别同比-0.7%/+48.5%/-15.7%/-10%/-56.6%/-13.9%/-14.7%，华北地区在低基数下增长最快。  直营韧性较强，经销渠道持续优化。按销售模式来看，2022年公司直销/经销分别贡献收入 285.4亿元（-5.5%）/183.2亿元（-10.4%），营收占比分别为 60.9%（+1.3pp）/39.1%（-1.3pp）。具体来看，2022年直营渠道逆势扩张 14家至 105家，是直营渠道业绩韧性较强的原因之一；公司经销渠道持续优化，门店数量较年初净减少 79家至 3642 家。  积极布局培育钻，有望打造第二增长曲线。2022年公司战略性切入培育钻赛道，计划在产业链上下游多管齐下，并于 2023年 2月 7日成立培育钻石（新材料）推广事业部，积极建设培育钻研发设计中心、展示交付中心和供应链服务中心，有望打造第二大增长曲线。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.61 元、0.76 元、0.86元，对应 PE 分别为 20 倍、16 倍、14 倍，维持“持有”评级。  风险提示：金价波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司开店速度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 47124.27 56600.92 65250.02 72622.61 增长率 -7.16% 20.11% 15.28% 11.30% 归属母公司净利润（百万元） 765.33 1017.18 1269.20 1440.18 增长率 -3.66% 32.91% 24.78% 13.47% 每股收益 EPS（元） 0.46 0.61 0.76 0.86 净资产收益率 ROE 10.96% 13.06% 14.49% 14.62% PE 26 20 16 14 PB 2.85 2.55 2.27 2.02 数据来源：Wind，西南证券 -12%1%15%28%41%55%22/422/622/822/1022/1223/223/4中国黄金 沪深300 59847 中 国黄金（600916） 2022 年 年报及 2023 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：预计线下直营店稳步扩张，预计 2023-2025 年公司直营门店分别净增加 18 家、16 家、14 家； 假设 2：2022 年疫情影响下公司经销门店数量有所缩减，我们认为 2023 年起公司将恢复开店节奏，预计 2023-2025 年公司加盟门店分别净增加 280 家、260 家、240 家。 假设 3：考虑到公司黄金产品工艺不断升级，并通过 IP 联名和丰富国潮系列提升产品溢价，我们认为公司毛利率将稳步提升，预计 2023-2025 年分别为 4.1%、4.2%、4.3%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 合 计 营业收入 47,124.27 5660