锦泓集团深度报告：费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪

费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪 [Table_CoverStock] —锦泓集团 深度报告 [Table_ReportTime] 2023 年 4 月 26 日 汲肖飞 纺服首席分析师 S1500520080003 jixiaofei@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 锦泓集团（603518.SH） 投资评级 买入 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价：9.61 52 周内股价 波动区间（元）：5.96-10.45 最近一月涨跌幅（%）：16.77 总股本（亿股）：3.47 流通 A 股比例（%）：100 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 费用优化释放业绩弹性，中高端女装龙头乘风破浪 [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 26 日 本期内容提要: [Table_Summary] 中高端女装龙头企业，股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女装的设计、生产和销售，创立高端女装品牌 VGRASS、具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。2017 年公司完成对中高端复古学院风品牌TEENIE WEENIE 的收购，三大品牌协同互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022 年前三季度公司实现收入、归母净利润 20.43 亿元、0.72 亿元，同增-3.97%、-48.94%。2023 年 2 月公司发布股权激励计划，激励中高层管理人员、核心骨干，考核目标 A 为 2023-25 年净利润值不低于 2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元。2023Q1 公司预计实现归母净利 9500 万元~1.05 亿元，同增 130.89%~155.19%，公司收入恢复增长，折扣率、期间费用有效控制，净利率显著修复。 中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额。1）中国女装行业格局分散、集中度低，中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方面，相较于中低端女装消费者，中高端女装消费者更愿意为品质、设计、品牌支付溢价，因此品牌忠诚度更高，格局优于中低端女装市场。2）不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈，国内中高端女装以本土品牌为主，设计创新、数字化转型、多品牌布局方面的持续发力，本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。 产品+运营协同发力，TW 品牌拨云见日。2017 年公司外部融资约 35 亿元收购 TW 品牌，2018-21 年利息费用高企，分别为 2.36/2.39/2.48/2.26亿元。22 年公司完成债务置换，贷款利率由 9.2%降至 6.5%，且每年还款约 3-4 亿元，我们预计 2022-24 年公司并购贷款利息费用分别为1.5/1.1/0.9 亿元，财务费用有望显著改善。1）产品方面：公司产品设计新颖、品质扎实，在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下，不断拓展商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群。TW 产品以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展产品创新空间。2）运营方面：公司积极推进多渠道融合的新零售模式，抓住抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分，打造人货场的高效匹配，借助直播电商的优势，获得不同类型的用户群体。 加盟打开成长空间，品牌 IP 价值有待挖掘。1）公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容，摊薄销售、管理等期间费用，进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级，为中高端定位的 TW 提供发展机遇；另一方面公司核心能力行业领先，具有较强的产品力和运营管控能力，能够应对下沉市场多样性客群结构，提升市场渗透率。据我们测算，中长期公司加盟渠道具有 3-6 倍的开店空间。2）品牌 IP 价值：①TW 拥有独特的 18 只小熊家族 IP 背书，独有的品牌价值和较强的 IP 认可度为公司带来持续的用户群体和一定的品牌溢价。②基于小熊家族系列，公司迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象，不断提升品牌 IP 资产的价值和影响力。 盈利预测、估值与投资评级。我们看好公司成长性，TW 品牌加盟渠道扩张带来较大的收入增长空间，伴随各项费用逐步优化，盈利能力显著改善 ， 公 司 业 绩 具 有 较 高 成 长 性 。 我 们 预 计 2022-24 年 收 入38.74/43.63/48.46 亿元， 同增 -10.4%/12.6%11.1%， 归母净 利润为0.66/2.48/3.52 亿元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，目前股价对应 13.48倍 PE。我们看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 -34.00%-29.00%-24.00%-19.00%-14.00%-9.00%-4.00%1.00%6.00%11.00%2022-04-192022-07-012022-09-082022-11-242023-02-09锦泓集团沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 风险因素：商誉减值风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；;股价为 2023 年 4 月 25 日收盘价 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3,340 4,324 3,874 4,363 4,846 增长率 YoY% 14.7% 29.5% -10.4% 12.6% 11.1% 归属母公司净利润(百万元) -624 224 66 248 352 增长率 YoY% -672.9% 135.9% -70.5% 275.2% 42.2% 毛利率% 67.7% 69.6% 69.7% 70.2% 70.5% 净资产收益率ROE% -32.0% 8.8% 2.1% 7.4% 9.6% EPS(摊薄)(元) -1.80 0.65 0.19 0.71 1.01 市盈率 P/E(倍) — 14.89 50.57 13.48 9.48 市净率 P/B(倍) 1.71 1.30 1.08 1.00 0.91 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目 录 基本概况： 主营中高档品牌服饰，深耕行业二十载 .......................