玻璃去库顺畅，竣工持续性仍有待观察

建筑材料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 26 日 601636.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 11.00 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.2) 3.3 (12.4) 5.0 相对上证综指 (9.9) 3.3 (12.4) (6.5) 发行股数 (百万) 2,683.50 流通股 (百万) 2,683.50 总市值 (人民币 百万) 29,518.51 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 367.83 主要股东 福建旗滨集团有限公司 25.38 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 25 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：玻璃玻纤 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 旗滨集团 玻璃去库顺畅，竣工持续性仍有待观察 公司于 4 月 25 日发布 22 年年报及 23 年一季报，22 年营收 133.1 亿元，同减9.4%，归母净利 13.2 亿元，同减 69.0%，EPS0.49 元，同减 69.5%。23Q1营收 31.3 亿元，同增 2.2%，归母净利 1.1 亿元，同减 78.4%。进入 23Q2 玻璃去库顺畅，年内竣工需求或有修复，维持买入评级。 支撑评级的要点  23Q1 成本压力延续，利润承压。2022 年实现营收 133.1 亿元，同减 9.4%，归母净利 13.2 亿元，同减 69.0%，EPS0.49 元，同减 69.5%。22Q4 营收34.7 亿元，同减 10.3%，归母净利 0.7 亿元，同减 87.9%。23Q1 营收 31.3亿元，同增 2.2%，归母净利 1.1 亿元，同减 78.4%。  供给收缩，需求好转，提价去库。供给方面，根据国家统计局数据，23Q1平板玻璃累计产量 2.3 亿重箱，同减 8.0%，由于经历了 22Q3 以来的持续亏损，行业利润普遍修复之前，年内供及或仍维持较低水平。需求方面，去库提价之下市场信心恢复，短期去库涨价逻辑难以证伪，但后续竣工增长的持续性仍有待观察。  优化生产管理，推进战略规划，发展动能充足。优化管理，降本增效。公司以生产稳定和工艺提升为抓手，推进产品能效提升，实现降本增效，根据公司社会责任报告，22 年熔炉热效率较 21 年下降 24kcal/kg.G，电耗下降 2.1kwh/t.G。推进战略规划，加快规模发展。公司在产、在建、筹建光伏产线共 10 条，产能达日熔量 11,800t/d，电子玻璃二期、药用玻璃二期、深加工基地扩产亦在有序推进中，随着公司产品矩阵逐渐丰富，有望通过规模扩张加快发展。此外，公司积极推进人才战略，抓好人才培养和梯队建设，持续优化人才结构，为未来发展奠基。 估值  考虑 23Q1 需求未见明显改善，部分下调盈利预测，预计 2023-2025 年，公司营收分别为 169.6、228.3、284.6 亿元；归母净利润分别为 20.7、29.1、38.3亿元；EPS 为 0.77、1.08、1.43 元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险  产能投放不及预期，原材料价格上涨，地产竣工不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 14,573 13,313 16,958 22,828 28,457 增长率(%) 51.1 (8.6) 27.4 34.6 24.7 EBITDA(人民币 百万) 5,902 2,402 3,694 4,989 6,334 归母净利润(人民币 百万) 4,234 1,317 2,068 2,908 3,830 增长率(%) 133.4 (68.9) 57.1 40.6 31.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.58 0.49 0.77 1.08 1.43 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.83 1.19 调整幅度(%) (7.23) (9.24) 市盈率(倍) 7.0 22.4 14.3 10.1 7.7 市净率(倍) 2.2 2.3 2.2 2.0 1.7 EV/EBITDA(倍) 7.7 15.8 8.5 6.1 4.3 每股股息 (人民币) 0.8 0.3 0.4 0.6 0.7 股息率(%) 4.7 2.2 3.6 5.0 6.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (19%)(8%)2%13%23%34%Apr-22 May-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 旗滨集团 上证综指 2023 年 4 月 26 日 旗滨集团 2 一、成本压力延续，利润降幅较大 事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022 年实现营收 133.1 亿元，同减 9.4%，归母净利13.2 亿元，同减 69.0%，EPS0.49 元，同减 69.5%。22Q4 营收 34.7 亿元，同减 10.3%，归母净利 0.7亿元，同减 87.9%。需求低迷、成本高企共同导致公司利润承压。现金流方面，2022 年公司经营活动现金流量净额为 5.7 亿元，同减 88.8%，Q4 经营活动现金流量净额为 3.6 亿元，同减 68.5%。 23Q1 营收 31.3 亿元，同增 2.2%，归母净利 1.1 亿元，同减 78.4%。Q1 受春节淡季影响需求疲弱，加之成本压力延续，增收不增利。2023Q1 公司经营活动现金流量净流出 1.0 亿元，流出规模同比扩大。 图表 1. 22Q4 营收利润同减，23Q1 增收不增利 图表 2.ttm 口径下经营活动现金净流量降幅较大 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022 年毛利率、净利率下降，费用率下降：2022 年公司综合毛利率 21.2%，同减 29.0pct，净利率10.0%，同减 19.0pct；Q4 毛利率 9.8%，同减 27.7pct，环比下降 5.4pct，净利率 2.0%，同减 12.9pct，环比下降 3.3pct。2022 年公司四项费用率 10.1%，同减 5.2pct；Q4 四项费用率 9.0%，同减 6.4pct，环比持平，全年销售费用率同增，管理、财务、研发费用率同降。 2023Q1 毛利率、净利率