区域格局优化，一季度利润率改善

建筑材料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 4 月 26 日 000789.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.51 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.7) (6.0) (5.9) (23.4) 相对深圳成指 (2.0) (1.8) 1.1 (30.8) 发行股数 (百万) 797.40 流通股 (百万) 797.38 总市值 (人民币 百万) 6,785.90 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 49.68 主要股东 江西水泥有限责任公司 43.58 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 4 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《万年青》20230417 《万年青》20230206 《万年青》20221102 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：水泥 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 联系人：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 万年青 区域格局优化，一季度利润率改善 公司于 4 月 25 日发布 2023 年一季报，Q1 公司实现归属于母公司所有者的净利润 9204.26 万元，同比减少 55.97%；营业收入 19.54 亿元，同比减少 28.6%；每股收益 0.1153 元。公司 Q1 利润率环比改善较多，我们维持公司买入评级。 支撑评级的要点  营收利润均下降，但利润率改善较多。Q1 公司实现归属于母公司所有者的净利润 9204.26 万元，同比减少 55.97%；营业收入 19.54 亿元，同比减少 28.6%；每股收益 0.1153 元。公司一季度毛利率 18.37%，净利率 7.27%，环比去年四季度分别提升 2.79pct/14.14pct。收入同比虽然仍然下降，但公司主要综合毛利率和净利率已现改善趋势，我们分析认为是区域格局有所优化，行业协同限产，供给局部收缩，从而推高了单位盈利水平。  单季度现金流表现一般。公司单季度销售商品提供劳务收到的现金 19.75亿元，基本与收入规模持平。经营活动现金净流量为流出 0.42 亿元，符合公司历史一季度经营现金净流量偏低的季节特征。一季度公司销售、研发、财务、管理四项费用率分别为 2.2/6.4/0.4/0.3%，管理费用率回归正常水平后，公司综合费用率有所回落，这也是公司净利率改善幅度超过毛利率的重要原因。  2023 年格局有望优化，公司区位优势或突出。我们预计 2023 年水泥行业需求同比基本持平，成本预计稳中小降。我们预计在 2022 年下半年价格战的教训之后，今年水泥企业间将更重视行业协同、行业刚性错峰有望加强，价格韧性或将高于往年。结合公司自身把握江西及周边的核心区域市场，以及进一步拓展水泥产业链的商混、骨料、新型墙材等建材产品，增强竞争优势，公司业绩有望稳步回升。 估值  考虑公司一季度利润率改善较多，我们维持公司原有盈利预测。预计2023-2025 年公司实现营收 136.39、147.15、158.79 亿元；归母净利 8.33、9.82、11.42 亿元；每股收益分别为 1.04、1.23、1.43 元，对应市盈率 8.1、6.9、5.9 倍。 评级面临的主要风险  煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 14,205 11,282 13,639 14,715 15,879 增长率(%) 13.4 (20.6) 20.9 7.9 7.9 EBITDA(人民币 百万) 3,414 1,210 2,026 2,422 2,832 归母净利润(人民币 百万) 1,593 388 833 982 1,142 增长率(%) 7.6 (75.6) 114.7 17.9 16.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.00 0.49 1.04 1.23 1.43 市盈率(倍) 4.3 17.5 8.1 6.9 5.9 市净率（倍） 0.9 1.0 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA(倍) 2.4 6.1 2.5 2.3 1.1 每股股息 (人民币) 0.8 0.3 0.6 0.6 0.7 股息率（%） 6.5 3.0 6.6 7.2 8.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (24%)(14%)(4%)6%16%26%Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 万年青 深圳成指 2023 年 4 月 26 日 万年青 2 2022 年：业绩不及预告水平，主因非经常性损益项目 营收利润均下降，但利润率改善显著。Q1 公司实现归属于母公司所有者的净利润 9204.26 万元，同比减少55.97%；营业收入19.54亿元，同比减少28.6%；每股收益0.1153元。公司一季度毛利率 18.37%，净利率 7.27%，环比去年四季度分别提升 2.79pct/14.14pct。收入同比虽然仍然下降，但公司主要综合毛利率和净利率已现改善趋势，我们分析认为是区域格局有所优化，行业协同限产，供给局部收缩，从而推高了单位盈利水平。 单季度现金流表现一般。公司单季度销售商品提供劳务收到的现金 19.75 亿元，基本与收入规模持平。经营活动现金净流量为流出 0.42 亿元，符合公司历史一季度经营现金净流量偏低的季节特征。一季度公司销售、研发、财务、管理四项费用率分别为 2.2/6.4/0.4/0.3%，管理费用率回归正常水平后，公司综合费用率有所回落，这也是公司净利率改善幅度超过毛利率的重要原因。 图表 1. 2023 年一季度公司收入利润均下滑 图表 2. 四季度现金同环比均有所下滑 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表 3.费用率环比下降，利润率有所提升 图表 4. 管理费用率回归历史正常水平 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2023 年：格局优化推动业绩边际改善 2023 年格局有望优化，公司区位优势或突出。我们预计 2023 年水泥行业需求同比基本持平，成本预计稳中小降。我们预计在 2022 年下半年价格战的教训之后，今年水泥企业间将更重视行业协同、行业刚性错峰有望加强，价格韧性或将高于往