箭牌家居(001322)卫浴行业龙头制造商，智能化产品前景广阔

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 19 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 20.11 元 箭牌家居（001322） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 卫浴行业龙头制造商，智能化产品前景广阔 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.66 流通 A 股(亿股) 0.97 52 周内股价区间(元) 13.39-24.1 总市值(亿元) 194.18 总资产(亿元) 87.70 每股净资产(元) 3.42 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收 75.1亿元（-10.3%）；实现归母净利润 5.9亿元（+2.8%）；实现扣非净利润 5.4亿元（+1.5%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收 22.5亿元（-18.5％）；实现归母净利润 1.7亿元（-32.6%）；实现扣非后归母净利润 1.5 亿元。智能产品占比持续提升，23 年各渠道有望恢复稳健增长。  各渠道毛利率上行，降本战略有望推动盈利能力持续优化。报告期内，公司整体毛利率为 32.8%，同比+2.8pp，主要受益于公司产品结构优化以及 21年下半年产品涨价；单 Q4 毛利率为 30.2%，同比-2.8pp，Q4 毛利率同比回落，主要由于为应对外部环境压力，促进销售增长，公司加大折扣审批力度。分产品来看，公司卫生陶瓷的毛利率为 34.0%（+0.5pp），其中智能坐便器的毛利率为36.5%（+1.4pp）；龙头五金的毛利率为 30.5%（+3.8pp），浴室家具的毛利率为 32.2%（+4.8pp）；分销售模式来看，公司经销的毛利率为 31.9%（+3.0pp），直销的毛利率为 38.2%（+1.1pp）。费用率方面，公司总费用率为 23%，同比+3.3pp， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为9.5%/8.7%/0.2%/4.5%，同比+0pp/+2.2pp/+0pp/+1.1pp，管理费用率增加主要系疫情影响导致停工损失增加所致。综合来看，公司净利率为 7.9%，同比+1pp；单 Q4 净利率为 7.6%，同比-1.6pp。展望后续来看，公司在降本增效方面持续投入，推动零部件模块化标准化及产线自动化升级，零部件自产比例进一步提升，预计随着公司智能化产品占比提升，及自身成本控制能力增强，公司盈利能力有望再上台阶。  智能产品占比稳健提升，品类连带率有望优化。分产品来看，2022年公司卫生陶瓷的营业收入为 35.1亿元，同比-6%，其中智能坐便器营业收入为 13.9亿元，同比-1.0%。龙头五金营业收入为 20.7 亿元，同比+8%；浴室家具营业收入为8.1亿元，同比-12.6%。整体来看，公司智能坐便器、智能花洒等产品收入 18.9亿元，占收入比例 25.1%（同比+1.6pp），其中智能坐便器占洁具数量比例为17.2%（+2.2pp），占洁具收入比例 53.8%（同比+2pp）。拆分单价来看，2022年公司智能坐便器均价同比-58 元/台，小幅下降。预计随着智能坐便器渗透率提升，轻智能产品快速普及，同时中高端主销产品功能升级，公司智能产品仍将保持销量快速增长，价格稳中有降的趋势。中长期来看，公司智能花洒、定制浴室柜、智能浴室镜等产品矩阵丰富，随着公司推动品类间连带销售，客单价有望进一步提升。2022 年瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为 5.1 亿元/4.1亿元/1.1亿元，同比增速-18%/-26.2%/-42.9，占比分别为 6.8%/5.5%/1.4%，预计随着公司终端套系化销售推进，连带率提升，各配套品类收入有望稳健增长。  22年零售及工程渠道受竣工及疫情影响暂时下滑，23年全渠道有望齐头并进。分渠道来看，2022 年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为 30.7 亿元/18.5亿元/15.1亿元/10.5亿元，同比-12.2%/-21%/-1.5%/+9.2%。零售渠道方面，2022年公司终端门店网点合计 13378 家，新增 1326 家，新增网点主要为家装店及乡镇店。展望后续来看，公司持续推动零售网点下沉，加大社区店及小五金店 -21%-9%4%16%29%42%22/1022/1223/2箭牌家居 沪深300 92106 请务必阅读正文后的重要声明部分 在下沉市场布局，凭借高品质和性价比扩大下沉市场份额，同时推动原有门店升级，增加浴室镜柜等品类配套，提升客单值。工程渠道 22年底以来订单回暖，预计 23年在竣工支持下工程渠道将保持稳健增长；电商渠道拓展抖音等兴趣电商渠道，增加引流；家装渠道进一步扩大和装企合作的产品范围，增加智能产品在家装渠道渗透，各渠道齐头并进，增长可期。  盈利预测与估值：预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.76元、0.91元、1.10元，归母净利润复合增速 21.3%，对应 PE 分别为 26、22、18倍，考虑到公司智能化产品研发壁垒高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果持续显现，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的而风险；产能释放不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7513.46 9019.84 10589.29 12277.84 增长率 -10.27% 20.05% 17.40% 15.95% 归属母公司净利润（百万元） 593.03 735.26 882.68 1058.06 增长率 2.75% 23.98% 20.05% 19.87% 每股收益 EPS（元） 0.61 0.76 0.91 1.10 净资产收益率 ROE 12.49% 13.41% 13.86% 14.25% PE 33 26 22 18 PB 4.10 3.55 3.06 2.62 数据来源：Wind，西南证券 箭 牌家居（001322） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：卫浴行业龙头，产品矩阵丰富 箭牌家居是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，同时也是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，在国内