上峰水泥(000672)水泥主业有望迎来转机

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 上峰水泥 (000672 CH) 水泥主业有望迎来转机 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 14.32 2023 年 4 月 19 日│中国内地 水泥 业绩符合预告，派息比例提升 上峰水泥 2022 年实现归母净利润 9.5 亿元，同比-56.4%，符合业绩预告指引(1 月 19 日公告预计 9.2-10.3 亿元)。水泥主业量价回落是 2022 年盈利显著下行的主要原因。管理层建议派发现金股息 3.3 亿元，派息率 35.3%（2021:29.7%）。1Q23 实现归母净利润 1.7 亿元，同比-49.4%，降幅收窄。1Q23 末公司净负债率 2.4%，有充裕能力支持一体两翼发展战略。我们看好 2023 年水泥需求温和复苏、行业共识凝聚，主业盈利有望迎来转机。但基于更低的销量和吨毛利假设，以反映 2023 年较低的起点，下调2023E/2024E 年 EPS 预测 26.0%/24.6%至 1.79/1.86 元，2025E 年 EPS预测 1.91 元，目标价下调 15.8%至 14.32 元，基于 8x2023 年 PE，与公司2016 年以来的平均 P/E 一致。维持“买入”。 水泥量价回落，骨料和环保快速发展 2022 年公司内蒙古松塔和广西都安项目投运，公司熟料产能同比+10.4%至1650 万吨。但是受需求冲击影响，全年实现水泥和熟料销量 1933 万吨，同比-7.1%。由于行业供需关系恶化和煤炭价格高企，2022 年吨毛利降幅较大(同比-53 元/吨至 89 元/吨)。骨料和环保业务 2022 年实现快速发展，全年实现骨料销量 1612 万吨，同比+20.7%。但由于需求回落和竞争加剧，吨毛利同比-4.6 元/吨至 35.4 元/吨。环保处置业务实现收入 2.1 亿元，同比+59.0%，毛利率同比-2.3 个百分点至 50.4%。 需求企稳共识凝聚，水泥主业 2023 年有望迎来转机 近期雨水扰动减少后，水泥出货量等高频数据反映需求温和复苏的态势仍然延续，尽管结构上呈现基建强、房建弱的特点。3 月房地产销售金额和资金到位均出现了企稳迹象，如果这一情况延续，下半年需求修复有望更为牢固。尽管 3 月中旬以来的生产线全面复产和需求的温和复苏使水泥价格近期再度呈现出现旺季不旺，但华东部分省份已出台 4-5 月错峰生产计划，时间点较往年更早。得益于需求企稳和行业共识凝聚，我们预计水泥行业价格逐季修复的条件仍然具备，公司水泥主业有望迎来转机。 新经济投资平稳推进 公司 2023 年计划使用不超过 5 亿元额度，继续秉承平稳持续的原则，围绕半导体产业链、储能新能源和低碳环保进行股权投资。前期参与投资的广州粤芯 2022 年通过新一轮融资实现公允价值增值 4991 万元，合肥晶合科创板上市已经顺利过会。我们预计新经济的稳健投资有望帮助公司平滑主业周期、实现更好的资产配置。 风险提示：房地产政策严于预期；行业共识弱于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (人民币) 14.32 收盘价 (人民币 截至 4 月 19 日) 11.90 市值 (人民币百万) 11,536 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 146.32 52 周价格范围 (人民币) 10.02-21.40 BVPS (人民币) 8.86 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,315 7,135 7,881 8,189 8,299 +/-% 29.26 (14.19) 10.46 3.91 1.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,176 948.87 1,734 1,805 1,852 +/-% 7.42 (56.40) 82.74 4.09 2.60 EPS (人民币，最新摊薄) 2.24 0.98 1.79 1.86 1.91 ROE (%) 24.95 10.43 16.51 15.43 14.34 PE (倍) 5.30 12.16 6.65 6.39 6.23 PB (倍) 1.39 1.37 1.18 1.05 0.94 EV EBITDA (倍) 3.42 8.43 6.04 5.61 5.27 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1361013161922Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)上峰水泥相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 上峰水泥 (000672 CH) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价更新 调整后 调整前 变化(%) 目标价（元） 14.32 17.00 (15.8) 2023E 2024E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 水泥及熟料销量（千吨） 20,488 21,527 (4.8) 20,898 21,527 (2.9) 水泥及熟料平均销售价格（元/吨） 324 356 (9.1) 330 356 (7.3) 水泥及熟料吨毛利（元/吨） 111 138 (19.9) 117 138 (15.2) 营业收入 (百万元) 7,881 8,962 (12.1) 8,189 8,962 (8.6) 归母净利润 (百万元) 1,734 2,342 (26.0) 1,805 2,392 (24.6) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 季度业绩总结 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 营业收入 1,225 2,370 2,097 2,623 1,491 2,054 1,619 1,971 1,390 减：营业成本 610 1,303 1,243 1,535 878 1,328 1,042 1,488 1,024 毛利润 615 1,067 854 1,088 613 726 576 483 366 减：营业税金及附加 14 25 28 49 14 23 25 25 14 减：营业费用 18 41 65 (6) 30 32 34 37 32 减：管理费用 124 92 100 407 152 122 211 303 148 减：财务费用 (2) 33 6 31 14 (19) 4 25 15 减：资产/信用减值损失 1 (0) (0) 3 (0) 0 (0) 9 1 加：公允价值变动净收益 (11) (89) 49 (40) 13 (134) (114) (28) 22