可转债研究框架系列(一)：转债如何“进可攻，退可守”？

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 转债如何“进可攻，退可守”？ 可转债研究框架系列（一） 2023 年 04 月 10 日 上 证转债-上证指数走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -0.28 8.06 3.13 上证转债 0.06 3.64 1.89 黄 红卫 分 析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 刘 文蓉 研 究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1 可转债周报（3.6-3.10）：弱预期下寻找结构性机会 2023-03-13 2 可转债周报（2.27-3.3）：关注政策驱动和复苏验证 2023-03-06 3 可转债周报（2.20-2.24）：市场震荡上涨，估值表现分化 2023-02-27 投资要点  可转债回报驱动力。对于投资者而言，可转债兼具债性与股性，具有“进可攻、退可守”的特性；对于发行人而言，发行转债综合融资成本较低。可转债的回报驱动力主要来自四个方面：正股、估值、条款博弈和债底，其中正股上涨驱动转债上涨是可转债的核心盈利模式。1）正股。正股走势决定的转换价值是转债价格长期的锚，尤其对于股性较强的转债，正股分析是其价格研究的核心内容。2）估值。估值衡量了转债市场的情绪以及投资性价比等，主要指标有隐含波动率、转股溢价率等多种变量。3）条款博弈。条款博弈也是影响转债价格的重要因素，博弈重点在于发行人促转股的意愿和能力。4）债底。理论上，债底价值提升会驱动转债价格提升，但由于纯债市场低波动特点以及存在替代效应等，债底对于转债价格的驱动力偏弱。  可转债政策变化。全面注册制实施后，转债发行条件有所放松，预案审核程序有所优化，或将拉动转债发行增量。2022 年发布的三项转债新规，进一步规范了转债交易制度，使得市场炒作投机得到有效抑制。  可转债市场复盘。随着转债市场的不断扩容与发展，转债与正股关联性不断加强。在不断变化的市场行情中，转债越来越体现出跟涨抗跌的属性。1）跟涨属性。正股上涨带动平价上行，进而驱动转债价格上涨。如 2019 年 1-4 月、2022 年 4-7 月等阶段，权益牛市行情带动转债大幅反弹。2）抗跌属性。在债底保护下，当正股下跌时转债会发挥防御属性早于正股止跌。如 2018 年 1 月-2019 年 1 月、2022 年1-5 月、2022 年 7-10 月等阶段，转债指数下行幅度小于正股。但也存在一些非典型行情，如受到正股上行和转债估值拉伸的共同推动，转债涨幅超过正股；或者受到转债市场的高估值环境限制，导致跟涨幅度受限。  可转债投资策略。参与可转债市场投资的基础策略主要有以下几种：1）低价策略。指选择价格较低的转债进行配置。低价策略的主要优点为在回撤相对可控的前提下，博取未来正股上行所带来的收益。2）低溢价率策略。转股溢价率较低的转债股性较强，如配置景气度较高、成长性较强行业中的低溢价率转债，当正股大幅上行时，转债有机会在正股的带动下获得大幅跟涨。3）双低策略。兼具了低价策略的稳健性和低溢价策略的高弹性，具有较高的性价比。4）正股策略。通过对正股进行趋势研判，配置受正股驱动较为明显的转债。当正股方向性趋势较为确定时，可适当放宽对于转债价格和估值的要求。此外，还需要结合市场行情、估值水平等因素来进行仓位、风格以及个券等配 置，才能在一定的安全垫上博取相对更高的弹性收益。  风 险提示：转债政策变化超预期风险，估值测算存在偏差风险等。 -30%-10%10%30%22-0422-0622-0822-1022-1223-02上证指数上证转债固定收益专题报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 可转债是什么？ ....................................................................................................... 3 1.1 可转债的基本要素 ................................................................................................................................ 3 1.2 可转债的“盾”与“矛” ............................................................................................................................. 5 1.3 可转债的回报驱动力：正股、估值、条款博弈、债底.............................................................. 6 2 可转债政策梳理 ....................................................................................................... 8 2.1 一级发行 .................................................................................................................................................. 8 2.2 二级交易 .................................................................................................................................................. 9 3 可转债市场复盘 ..................................................................................................... 10 3.1 可转债四阶段 ...........................................................................................................................