保健品行业深度一：稳健扩容、结构变革孕育产业链新机遇

请务必阅读正文之后的免责声明 证券研究报告 稳健扩容、结构变革孕育产业链新机遇 保健品行业深度一 2025 年 12 月 01 日 评级 领先大市 评级变动： 首次 行 业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 食品加工 3.33 3.33 4.39 沪深 300 -1.38 1.77 16.85 胡 跃才 分 析师 执业证书编号:S0530525070001 huyuecai@hnchasing.com 相关报告 重 点股票 2024A 2025E 2026E 评 级 EPS（元） PE（ 倍 ） EPS（ 元 ） PE（倍） EPS（元） PE（ 倍 ） 仙乐健康 1.06 22.22 1.13 20.84 1.40 16.74 买入 资料来源：iFinD，Wind，财信证券 投资要点：  下游：需求稳健扩容，结构多元化、线上化，集中度或长期分散。2024年中国营养健康食品市场规模达到 2602 亿元，2021-2024 年 CAGR 为5.6%，预计 2027 年规模达到 2926 亿元，2024-2027 年 CAGR 为 4.0%。中国人均营养健康食品年消费额仅为 26 美元，为美国、日本的 13.9%、29.2%，提升空间显著。人口方面，行业需求正在从“银发经济”扩展至“全年龄健康管理”，场景化与功效化趋势显著，抗衰、助眠、美容、体重管理等细分需求快速增长，另外功能食品延伸了保健食品的边界，加速消费者渗透；渠道方面，线上渗透率持续提升，我国营养健康食品线上销售占比从 2020 年的 46%提升至 2024 年的 58%，2024年线上渠道销售增长 15.2%，抖音平台销售额同比增长约 53%，其中跨境电商渠道占线上收入 50%，成为进口品牌入华的重要通道。格局方面，长尾效应显著，集中度或长期分散。全球及中国市场 CR5 普遍低于 30%，中国品牌 TOP30 市占率自 2017 年的 53%降至 2024 年的44%。行业进入门槛低、品类分散，集中度或维持分散格局。  中游：代工模式高占比，专业分工提效，集中度有望提升。2024 年中国营养健康食品代工行业规模约 244 亿元，预计 2024–2027 年 CAGR 5.0%。美国外包比例预计将由 2021 年的 55%升至 2026 年的 60%（NBJ），我国中游代工环节亦有望在下游品牌碎片化与产品快速迭代推动下扩容。营养健康食品代工行业格局呈“两极分化”，国际市场由 Catalent、Lonza 等制药巨头主导；中国市场以仙乐健康、艾兰得等企业为代表，形成多层次分工体系。头部药企、保健品、食品饮料等企业重视研发、生产稳定性，要求标准高，新兴的中小品牌因需快速迭代产品追赶潮流，则更重视快速反应和成本。研发创新、生产制造、服务能力成为核心竞争力，头部企业有望凭借强研发+多剂型+规模化能力率先受益提升市占率。  上游：行业稳健增长，细分赛道多点开花。2024 年全球营养健康原料市场规模 886.5 亿美元，预计 2034 年达 1910.4 亿美元，2024-2034年 CAGR 8.0%，其中亚太地区占比最高（41%）。我国在维生素、益生 菌、 植物提 取物 等领域 形成全 球优 势，其 中维 生素产 量占 全球85.9%。我国保健食品原料要求严格，允许用于作为保健食品备案的营养素原料有 24 种、非营养素原料 10 种，有 197 种规范辅料，而功能食品的快速发展拓宽了原料种类。新型原料商业化具备“长周期、高-8%2%12%22%32%2024-112025-022025-052025-082025-11食品加工沪深300行业深度（R3） 食品加工 请务必阅读正文之后的免责声明 -2- 行业研究报告 门槛”特征，政策审批则是打通研发到应用的关键枢纽，头部企业凭借资源优势主导布局，政策松绑将显著加速产业创新。格局方面，全球营养健康原料市场呈现“头部综合企业引领+细分领域专精企业并存”的格局；中国市场受益于下游需求的增长以及结构上功效化、多元化趋势，营养健康食品原料呈现出多点开花的趋势。  重点公司：不同环节商业模式不同，在整体宏观经济、产业周期影响背景下，各类企业表现也有所分化。（ 1）下游品牌企业主要为 H&H国际控股、汤臣倍健。H&H：成人健康（ANC）、婴幼儿护理（BNC）、宠物营养（PNC）三大业务布局并进，ANC 业务 Swisse“1+3”品牌裂变精细化运营，有望保持增长；BNC 业务受新生儿数量降低以及婴幼儿奶粉新国标影响，收入增长承压，随调整到位，有望逐步恢复；PNC 业务北美、中国、其他区域协同拓展，有望受益宠物食品渗透红利贡献增长。汤臣倍健：公司深耕行业 30 年，为 VDS 品牌龙头，以9.3% 的零售端市占率保持行业首位，2024 年受下游渠道变革影响收入、利润下滑，进入深度调整阶段，公司产品+品牌矩阵覆盖全面，深度调整后有望逐步迎来改善。（2）中游代工企业主要为仙乐健康、百合股份。仙乐健康：公司深耕营养健康食品 CDMO 赛道，公司在中国、欧洲及美国设有三大生产基地与五个研发中心，坚持“创新科技”与“国际化”战略。公司收购 BFs 导致美洲区毛利率承压，公司公告拟为控股子公司 Best Formulations PC LLC 寻求投资、剥离、出售或其他机会，若成功实现处理，盈利能力有望明显改善。百合股份：公司以“合同生产为主、自主品牌为辅”双轮驱动发展，其中合同生产为公司增长核心，受益于功能饮品等新剂型放量，公司合同生产业务占比持续提升，公司拥有多而广的保健食品批文，有望满足中小客户快速备案需求，并且前瞻布局宠物食品，收购新西兰 Ora 国际化拓展，有望贡献增量收入。（3）上游企业主要为金达威。金达威：公司为辅酶Q10 全球龙头，产能投产有望保持稳健增长趋势，NMN 新品类获 FDA审批则有望贡献增量，美国 Doctor's Best 等则有望稳健贡献增量，利润端受益于维生素 A 价格上行盈利能力改善，公司整体经营周期改善。  投资建议：首次覆盖保健品板块，我们给予“领先大市”评级。我们建议关注产业链不同环节细分领域投资机会，其中重点推荐仙乐健康。下游：关注传统头部品牌的经营周期改善机会，如汤臣倍健；另外建议关注受益运动营养等品类快速增长，叠加线上化扩容的新锐品牌，及乳清蛋白等原料未来下行预期所带来的利润弹性。中游：关注长青客户基础牢固、积极布局新消费客户的仙乐健康，收入端随国内企稳恢复增长、海外持续拓展而提升份额，利润端或有望随美国 BFPC业务的处理而甩掉包袱得到恢复；另外建议关注通过并购布局海外市场，由此完善跨境电商服务能力的百合股份。上游：维生素 A 价格恢复上行支撑金达威盈利能力改善，辅酶 Q10 产能提升及 NMN 等新品布局有望支撑收入端稳健增长，公司有望逐步走出经营周期底部实现改善；另外海外代糖阿洛酮糖产能落地的百龙创园，亦值得关注。