固定收益专题：通缩，怎么办？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通缩，怎么办？ 证券研究报告 2023 年 04 月 12 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待债基信用投资新 变 化 ？ - 信 用 债 机 构 行 为 跟 踪 》 2023-04-11 2 《固定收益：智尚转债，国内精纺呢绒、职业装领军企业-申购建议：积极参与》 2023-04-10 3 《固定收益：韵达转债，我国快递产业领军企业之一-申购建议：积极参与》 2023-04-10 固定收益专题 摘要 通缩其实就是资产负债表衰退的外在表现。通缩了，怎么办？海外一般路径是：扩大财政赤字、增加对微观主体重点是居民部门转移支付、降息、央行扩张资产负债表等。 市场期待是财政领域扩大赤字，在货币领域降息扩表。一方面可以加大对居民部门转移支付，另一方面可以配合降低居民存量房贷利率。 但我们看到去年中央经济工作会议后，政策领域主要发力的宏观表现是信贷持续多增，而且是量增价降的多增。 财政赤字 3%，专项债新增规模 3.8 万亿，总体中规中矩，货币政策虽有降准，但是节奏和力度低于市场预期，政策更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度相对偏弱。 在内外约束下，政策诉求似乎是通过低成本信贷来稳住企业资产负债表，从而稳定就业，有了就业，居民就有收入，进而带动消费，修复资产负债表，最后再回到企业。 高质量发展落脚于企业和供给。市场困惑在于：逆全球化的背景下，是否会进一步创造低效产能和空转虚耗。 但是从政策逻辑估计，我们可能需要接受这个结果，即信贷多增是政策较为容易选择的方向。 经济修复并不是单纯信贷投放就可以解决，但是信贷社融多增，至少可以稳定风险不扩散，如果信贷社融再度回落，经济压力和防风险的压力都会更进一步上升。 所以我们对于今年的宏观判断就是：强信贷、弱修复。 应对通缩，难道不应该降息吗？ 降息不能完全排除，但至少短期内，可能还不是政策选项。 风险提示：市场政策判断发生失误，经济通胀表现超预期等 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图表目录 图 1：主要经济体人均 GDP 走势 ............................................................................................................... 4 图 2：票据利率和一年 MLF 利率 ............................................................................................................... 5 图 3：CPI、PPI 与短期贷款利率、1 年期 LPR ....................................................................................... 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 通缩（或者说通胀下行）两个原因：一个内因，地产主导的资产负债表衰退，当然也有疫情滞后影响；一个外因，逆全球化叠加欧美需求走弱。内因和外因比较，内因肯定是主导因素。简言之，就是有效需求不足。 面对内外困局，我们会如何应对？ 逻辑上是双循环：一手外循环，稳定外需；一手内循环，稳定内需。 但是双循环都面临较大约束。外循环要解决逆全球化的问题，内循环要解决资产负债表衰退的问题。 对于逆全球化，只能依靠大国外交尽力平衡和控制负面影响。这在去年 10 月之后，一系列外事活动、高层发展论坛、博鳌论坛等多边外交领域都有体现。 客观而言，外循环存在不可逆的压力，所以关键抓手还是要从内循环加以发力。 内循环首先是走出资产负债表衰退。 如何走出资产负债表衰退？ 市场首先想到的是 2008 年次贷危机与 2020 年疫情以后的美国，以及 1990 年以后的日本。 美国和日本的共同经验是，在应对衰退，特别是带有资产负债表收缩特征的衰退时，只有通过持续的逆周期政策才能逐步将经济带出困境，包括：扩大财政赤字、增加对微观主体重点是居民部门转移支付、降息、央行扩张资产负债表等。 所以大家都会很自然想到这个政策路径，也会对比国内的政策。但是从 2020 年疫情以来，特别是最近这一轮宽松，即 2021 年 7 月降准以来，我们的逆周期政策力度，不管是财政还是货币始终是有所局限，或者说是低于市场的普遍期望。 因此，市场对于现有政策环境下如何走出困境，有一定担心。具体表现，就是对后续经济修复的持续性和斜率保持质疑。年初以来宏观数据走强，市场可能会选择性忽视，但是只要宏观数据有所走弱，市场就会直接交易定价，至少债券市场是如此反映。 现在的问题是，从政策制定角度出发，是如何看待这个局面以及解决对应问题？ 回答之前，有两点是明确的：第一，目前中国经济现实问题，上上下下都很清楚；第二，欧美的政策路径和结果，各方面也很了解，毕竟我们出版了《两次全球大危机的比较研究》一书。 那为什么去年以来市场没有看到所期待的政策落地呢？ 可能需要换位思考。 2020 年后的美国经济固然表现强劲，但是欧美通胀同样高企。2008 年以后的美国经济修复历时大约 7 年（从 2008 年危机全面爆发，到 2015 年 12 月联储确认加息），1990 年后日本面对资产负债表修复则经历了远远超过 7 年的历程。 这个周期时长，对于我们要实现 2035 年远景目标和进一步推进中国式现代化而言，稍显漫长。 更何况，我们 2035 年远景目标是人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。按照一般理解，这就意味着人均 GDP 要达到 2 万美元。 参考我们周边地区，日本 1983 年超过 1 万美元，随后在 1987 年超过 2 万美元，用时 4 年。韩国 1994 年超过 1 万美元，2006 年超过 2 万美元，历时 12 年；中国台湾地区 1992 年超过 1 万美元，2011 年超过 2 万美元，用时 19 年。 对比而言，考虑每个国家和地区的宏观差异，未来的不确定性很高，所以时间上存在迟滞的可能。 从快与慢的角度思考，海外的路径与政策选择可以作为我们的参考，但未必是我们的政策 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 选项，因为我们既有目标要求，更有时间要求。直白来说，就是不能慢。 图 1：主要经济体人均 GDP 走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此，我们的政策选项，既要能解决问题，又不能太慢。 综合考虑，似乎也就只有一个路径满足这个倾向。或者说，政策本身还是习惯沿着传统路径思考。 这就是加大信贷投放。 所以我们看到去年中央经济工作会议后，政策领域主要发力的宏观表现是信贷持续多增，而且是量增价降的多增。 财政赤字 3%，专项债新增