诺诚健华(9969.HK)奥布替尼MS II期中期数据优异，商业化布局持续向好

浦银国际研究 公司研究 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医疗行业 诺诚健华（9969.HK）：奥布替尼 MS II 期中期数据优异，商业化布局持续向好 FY22 奥布替尼销售同比大增 164%至 5.66 亿元，我们预计 FY23 进一步增长超 60%至 9 亿元以上。公司首次披露了奥布替尼治疗 MS 全球II 期试验的 12 周疗效数据，显示主要疗效终点已达到，肝毒性也相对可控；我们建议继续关注 5 月的 24 周随访数据。维持公司“买入”评级；下调 2023-24E 收入预测；并调整目标价至 15.0 港元。  奥布替尼 MS II 期试验初步疗效数据喜人：与安慰剂组相比，第 12周时的新脑部病变累积数量（主要临床终点）在奥布替尼 50mg QD组、50mg BID 组和 80mg QD 组中分别减少了 71.1%（p=0.0238）、80.8%（p=0.0032）和 92.1%（p=0.0006），显示存在剂量依赖性；80mg QD 组的 92.1%也高于 Sanofi 和 Merck KGaA 各自 BTK 抑制剂在高剂量下的 85%（60mg QD）和 70%（75mg QD）。相比安全性方面，公司表示 80mg QD 剂量的安全性可控、且比 50mg BID 下的肝毒性更低，肝酶升高事件均可逆；而关于该试验的最新方案、研究者手册和知情同意书已于 2 月 17 日获 FDA 接受。公司预计将于五月得到 24 周随访的结果，目前已着手准备开展 MS 全球 III 期试验，并可能选择 80mg QD 为试验剂量。我们认为，这一结果进一步证实了奥布替尼在 BTK 抑制剂中的同类最佳潜力，而此前 Biogen 结束奥布替尼合作的决定或许与产品本身无关。  商业化团队人效提升显著：奥布替尼国内销售网络继续扩大，目前已覆盖 300+个城市中的 1,500+家医院（2021 年：260+个城市中1,000+家医院），而年内商业化团队规模基本稳定在 250 人左右。同时，销售费用同比增长 47%，显著慢于产品销售的增速，费用率、人效均持续改善。2023 年，公司将致力于入院数量提升和院内医生下沉，我们预计 FY23 奥布替尼销售将增长 66%至 9.4 亿元。  上调目标价：根据公司 FY22 业绩和临床管线推进情况，我们上调2023/24E 毛利率预测各 1pct、下调 2023/24E 研发费用约 8%，因此净亏损预测相比此前分别收窄 6%/12%。我们继续基于 DCF 模型对公司估值，得出 15.0 港元的目标价和 34 亿美元的目标市值，维持 “买入”评级。我们建议 2023 年重点关注：1）奥布替尼新适应症审批进展以及医保续约情况、美国递交 NDA；2）CD19 单抗国内 r/r DLBCL 数据和上市申请递交、两款 TYK2 抑制剂的 PoC/I 期数据。  投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,043 625 987 1,788 2,932 同比变动（%） 76369% -40% 58% 81% 64% 归母净利润/(亏损) -65 -887 -662 -354 142 PS（X） 9.3 16.9 12.7 7.0 4.3 ROE（%） -1% -13% -9% -5% 2% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 诺诚健华（9969.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 3 月 29 日 评级 目标价（港元） 15.00 潜在升幅/降幅 +85% 目前股价（港元） 8.12 52 周内股价区间（港元） 7.20-15.90 总市值（百万港元） 15,635 近 3 月日均成交额（百万） 63 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆ 市场预期区间 *数据截至 2023 年 3 月 28 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$10.8 HK$8.1 HK$15.0 HK$22.0 8.1210.1212.1214.1216.1218.1220.12-40%-20%0%20%40%0510152003/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23诺诚健华(9969 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2023-03-29 2 财务报表分析与预测 - 诺诚健华利润表现金流量表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022E2023E2024E2025E收益1,043.0625.4986.91,788.42,932.1除税前亏损-20.1-893.7-667.3-357.3168.9销售成本-65.7-143.4-187.5-321.9-498.5物业、厂房及设备折旧10.418.427.935.238.0毛利977.4482.0799.41,466.52,433.6使用权资产折旧17.814.430.129.028.1存货增加-8.0-55.4-82.7-48.7-111.1其他收入及收益217.9198.2218.0239.8263.8贸易应收款项（增加）╱ 减少-45.2-82.6-69.6-88.8-124.3销售及分销开支-298.5-438.6-592.1-786.9-1,143.5预付款项、其他应收款项及其他资产增加-0.120.80.00.00.0研发成本-721.6-639.1-838.9-983.6-1,026.2贸易应付款项（减少）╱ 增加79.134.035.630.837.0行政开支-139.8-181.6-246.7-286.1-351.8其他应付款项及应计费用增加76.6522.70.00.00.0其他开支-1.3-291.20.00.00.0其他56.7620.8127.0127.0101.7可转换可赎回优先股公允价值变动-51.03.43.43.43.4经营活动现金流167.1199.3-599.0-272.7138.1财务成本-2.6-17.0-0.6-0.6-0.6其他-0.6-9.8-9.8-9.8-9.8已收物业、厂房及设备的政府补助0.00.00.00.00.0除税前亏损-20.1-893.7-667.3-357.3168.9购买投资-715.00.00.00.00.0购置物业、厂房及设备项目-165.6-350.0-200.0-100.0-105.0所得税开支-46.60.00.00.0-