阿里巴巴(9988.HK)组织变革激发企业活力，推动估值修复

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：组织变革激发企业活力，推动估值修复 我们认为，阿里巴巴此次治理改革，有望重新激发企业活力，进一步推动企业估值的修复。我们重申阿里巴巴“买入”评级，维持港股及美股目标价 118 港元/121 美元。  事件：3 月 28 日，阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇发布全员信，宣布启动“1+6+N”组织变革。在阿里巴巴集团之下，将设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱等六大业务集团和多家业务公司。根据方案，业务集团和业务公司将分别成立董事会，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制，集团则将全面实行控股公司管理。张勇表示：“未来，具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性。”  我们的观点：1）新的组织架构调整，有望重新激发企业创新力和提升运营效率。此次调整本质是继续推进经营责任制改革，业务决策权进一步下放，鼓励独立经营，加强激励机制。各业务部门也将更多从自身效益角度出发来进行经营决策，有望激发员工积极性，同时也将有助于推动集团内部不同业务线的优胜劣汰。各业务部门内部运营效率或显著改善，决策链条进一步缩短，在流程审批方面将会更加灵活，响应速度更加敏捷，来应对日趋激烈的竞争环境。2）新一轮治理变革，有利于推动公司价值进一步释放。从长期来看，对于潜力业务线，比如阿里云，菜鸟，Lazada 等，未来都有望独立分拆上市，从而有望推动集团估值的提升。此外，改革效果仍需要看后期执行力度，由于各部门更加独立，集团仍需做好统筹，从而保障各业务线条间的协同不受影响。  维持买入评级，调整目标价至 118 港元/121 美元：此次治理改革，有望重新激发企业活力，推动公司估值进一步修复，公司当前股价对应 11x FY24E 市盈率，低于同业。我们重申阿里巴巴“买入”评级，维持港股及美股目标价 118 港元/121 美元，对应 15x 和 14x 的FY24E/25E 市盈率。  投资风险：监管趋严；新业务投资或令利润端承压；市场情绪不佳。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 717,289 853,062 877,410 957,070 1,025,278 毛利润 296,084 313,612 319,030 352,202 379,353 调整后净利润 171,985 136,388 139,687 144,688 160,140 调整后目标 PE(x) 15.8 15.3 13.8 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 阿里巴巴（9988.HK;BABA.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023 年 3 月 29 日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元） 118 潜在升幅/降幅 +40% 目前股价（港元） 84.3 52 周内股价区间（港元） 60.3-122.0 总市值（百万港元） 1,979,955 近 3 月日均成交额（百万） 6,171.1 注：截至 2023 年 3 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元） 121 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（美元） 98.4 52 周内股价区间（美元） 58.0-125.8 总市值（百万美元） 254,610 近 3 月日均成交额（百万） 2,250.3 注：截至 2023 年 3 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 116HKD 214HKD 84HKD 118USD 72USD 220USD 98USD 121-50%0%50%0501001501/1/20221/1/2023阿里巴巴股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-03-29 2 图表 2: 阿里巴巴估值-分部加总法 业务（人民币百万） CY23E 估值方法（x） 收入 经营利润 EV/EBIT P/S 估值 中国商业 625,236 181,319 10 1,813,185 云业务 89,487 3 268,461 其他 222,432 1 222,432 市值(人民币 百万) 2,304,078 港元/人民币 0.90 市值(港元 百万) 2,567,402 基本股数(百万) 21,787 目标价(港元) 118 美股存托股数（百万） 2,723 美元/港元 7.8 目标价(美元) 121 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 2023-03-29 3 图表 3：SPDBI 目标价：阿里巴巴（9988.HK）—港股 资料来源：Bloomberg、浦银国际，股价截至 3 月 28 日 图表 4：SPDBI 目标价：阿里巴巴（BABA.US）—美股 资料来源：Bloomberg、浦银国际，股价截至 3 月 28 日 32033528024516814612411805010015020025030035040007/2007/2107/2207/23阿里巴巴股价买入持有卖出(港元)25117215012712105010015020025030035007/2007/2107/2207/23阿里巴巴股价买入持有卖出(美元) 2023-03-29 4 图表 5：SPDBI 互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 （交易货币） 评级 目标价 （交易货币） 评级/目标价/预测 发布日期 行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 84.25 买入 118.00 28/2/2023 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 98.40 买入 121.00 28/2/2023 电商 9618 HK Equity 京东 156.10 买入 205.00 10/3/2023 电商 JD US Equity 京东 41.55 买入 53.00 10/3/2023 电商 PDD US Equity 拼多多 72.84 买入 103.00 21/3/2023 电商 V