华鲁恒升(600426)22Q4扣非净利润环比-6.49%，底部确认，看好荆州基地长期成长性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Mar 2023 华鲁恒升 Shandong Hualu Hengsheng Chemical (600426 CH) 22Q4 扣非净利润环比-6.49%，底部确认，看好荆州基地长期成长性 22Q4 Recurring Profit - 6.49% MoM at the Bottom & Long-term Growth of Jingzhou Base [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb35.25 目标价 Rmb41.85 HTI ESG 2.4-3.0-4.5 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 BB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb74.85bn / US$10.88bn 日交易额 (3 个月均值) US$64.74mn 发行股票数目 2,123mn 自由流通股 (%) 68% 1 年股价最高最低值 Rmb38.16-Rmb26.18 注：现价 Rmb35.25 为 2023 年 3 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.4% 6.3% 11.8% 绝对值（美元） -1.6% 7.5% 3.2% 相对 MSCI China 21.7% 32.1% 46.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 30,245 33,111 37,017 44,074 (+/-) 13.1% 9.5% 11.8% 19.1% 净利润 6,289 5,922 6,404 7,935 (+/-) -13.5% -5.8% 8.1% 23.9% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.96 2.79 3.02 3.74 毛利率 28.9% 25.3% 24.3% 24.8% 净资产收益率 23.4% 18.0% 16.3% 16.8% 市盈率 12 13 12 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  华鲁恒升公布 2022 年年度报告。 2022 年公司实现营业总收入302.45 亿元，同比增长 13.09%，实现归母扣非净利润 62.89 亿元，同比下降 13.50%。  2022 年收入增长主要源于产品价格与销量增加。1）分业务看，新材料产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品累计收入分别变化 25.70%、1.31%、33.04%、-39.17% 至 146.53、59.95、55.18、21.06 亿元，累计销量同比分别变化 181.29%、47.94%、283.73%、57.6%至 30.11、-16.28、22.30、-1.84 万吨，销售均价（ 不 含 税 ） 分 别 变 化 -2.54% 、 21.00% 、 8.97% 、 -38.03% 至8082.77、12505.35、1944.94、3657.05 元/吨。2）2022 年公司销售毛利率和销售净利率分别为 28.94%/20.79%，同比变动-6.55pct/-6.44pct，主要原因为醋酸及衍生品毛利率同比下降22.60%。  公司全力推进项目建设，大部分新材料产品国内市占率超30%。1）报告期内，酰胺及尼龙新材料项目 20 万吨尼龙 6 装置建成投产，高端溶剂、尼龙 66 高端新材料、等容量替代建设 3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目如期推进，荆州基地一期项目进入大规模设备安装阶段。3）产品市占率方面，甲胺、碳酸二甲酯、DMF、己二酸、异辛醇、尿素 2022 年国内市场占有率分别约为 55%、40%、38%、29%、8%、3%。  公司在建项目均为新材料方向，产品升级推进顺利，未来成长性可期。1）荆州第二基地落地布局，一期建设 100 万吨/年合成氨、100 万吨/年尿素、30 万吨/年 DMF 与有机胺、20 万吨/年食品级 CO2、100 万吨/年醋酸等，将于 2023 年底建成投产。2）设计尼龙 66 高端新材料项目，投产后年产尼龙 66 高端新材料产品 8 万吨,己二酸 14.8 万吨，硝酸 18 万吨，副产二元酸 1.35万吨，预计 2023 年投产。3）设计 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目，投产后年产 BDO17.95 万吨，PBAT12 万吨；N-甲基吡咯烷酮 5 万吨，副产丁醇 0.51 万吨，四氢呋喃 1.32 万吨，预计 2023年建成投产。  盈利预测与投资评级。产品价格下跌导致毛利率下滑我们下调业绩。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.79（-35%）、3.02（-30%）、3.74元（新增），参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为 2023 年 15 倍 PE，对应合理价值为 41.85 元（上次目标价 35.25 元，基于 2022 年 10 倍 PE，+19%），维持优于大市评级。  风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu 孙维容 Weirong Sun 庄怀超 Huaichao Zhuang wei.liu@htisec.com wr.sun@htisec.com hc.zhuang@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Volume 31 Mar 2023 2 [Table_header2] 华鲁恒升 (600426 CH) 维持优于大市 表 1 华鲁恒升分业务盈利预测 项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元) 30245.28 33111.34 37017.02 44074.40 总成本（百万元） 21491.11 24743.47 28010.28 33161.34 总毛利（百万元） 8754.18 8367.87 9006.74 10913.06 总毛利率 29% 25% 24% 25%