贵州茅台(600519)2022年顺利收官，直营渠道加大投放叠加非标酒配额增加拉动均价和利润率提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Mar 2023 贵州茅台 Kweichow Moutai (600519 CH) 2022 年顺利收官，直营渠道加大投放叠加非标酒配额增加拉动均价和利润率提升 Rising Sales from Direct Channel and Moutai’s Non-Standards White Liquor Drives the Average Price and Margins Higher [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb1,800 目标价 Rmb2,048 HTI ESG 1.6-1.6-3.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb2,261bn / US$328.28bn 日交易额 (3 个月均值) US$647.22mn 发行股票数目 1,256mn 自由流通股 (%) 38% 1 年股价最高最低值 Rmb2,045-Rmb1,350 注：现价 Rmb1,800 为 2023 年 3 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.8% 4.7% 10.5% 绝对值（美元） -0.0% 6.0% 2.2% 相对 MSCI China 23.4% 30.5% 45.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 127,554 147,100 169,218 194,488 (+/-) 17% 15% 15% 15% 净利润 62,716 73,533 86,129 100,101 (+/-) 20% 17% 17% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 49.93 58.54 68.56 79.69 毛利率 92.0% 92.7% 93.2% 93.5% 净资产收益率 30.2% 27.8% 28.2% 28.5% 市盈率 36 31 26 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 贵州茅台 2022 年业绩符合预期。公司实现营业总收入 1,275.5 亿元，同比+16.5%；毛利率提升 0.4 个点至 92%，三项费用率为24.3%，与去年持平；归母净利润为 627.2 亿元，同比+19.6%，净利率提升 1.3 个点至 49.2%。经营活动现金流净额为 367 亿元，大幅下降 43%，剔除金融类经营活动影响后现金流净额为 562 亿元，同比增长 3%，主要系税费及职工支付现金流出增长较快。 茅台酒和系列酒价增为主，量增为辅。茅台酒毛利率微增，系列酒毛利率大幅提升。茅台酒营业收入 1,078.3 亿元，同比+15.4%，量增 4.5%至 3.79 万吨，均价同比提升 10.4%至 284.5 万元/吨，主要因为直营渠道占比和非标品占比提升。茅台酒毛利率为94.2%，较去年同期略增 0.2 个点，主要系吨均成本提升 9.2%，体现为人工成本和原材料成本的上升。系列酒营业收入 159.4 亿元，同比增长 26.5%，量持平为 3 万吨，因为公司对中低端产品缩减配额或逐步停产。受益于茅台 1935 的放量和其他系列酒升级，系列酒均价大幅提升 26.1%至 52.6 万/吨。2022 年系列酒毛利率为77.2%，较去年同期大增 3.5 个点。 直营渠道加大投放叠加非标酒配额增加拉动均价和利润率提升。2022 年直营渠道销售收入为 493.8 亿元，超预期增长 105%，占比酒类收入约 40%，较 9M22 的 36.7%快速上升。直营渠道均价为 441.4 万元/吨，同比+5%，量增 95%至 1.1 万吨。对应 4Q22 直营渠道销售收入为 175 亿元，占比 4Q22 酒类收入高达 48%。2022年公司通过 i 茅台平台实现收入 118.8 亿元，占比集团收入 9.3%。我们预估 i 茅台平台销售量为 2700 吨，占比集团销量 14%，占比直营渠道销量 24%。直销渠道毛利率同比提升 0.1 个点至 96.2%，高于茅台酒毛利率 94.2%，表明直销渠道非标配额持续增加。 2023 年经营目标为营业总收入同比增长 15%左右，符合市场预期。基本建设投资金额约为 71 亿元，扎实推进茅台酒“十四五”产能扩建、包装物流园、习水同民坝一期等项目建设，同时加快智慧茅台建设，大力实施数字赋能，全面推进智慧产业链、智慧园区、工业互联网三大板块建设。我们预期在茅台酒所有产能落地后，年产能或达 8 万吨以上。 投资建议与盈利预测。我们预期公司 2023-2025 年营业收入分别为 1471/1692/1945 亿元，净利润分别为 735/861/1001 亿元。公司短中期依旧享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒在建产能逐步落地将极大缓解产能不足问题打开量增天花板。贵州茅台股价对应 23 年 30.8X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予 23 年 35X PE 估值，目标价 2048 元，有 14%的上行空间。 风险提示。消费力低于预期。经济增速低于预期。政策变化。 [Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 31 Mar 2023 2 [Table_header1] 贵州茅台 (600519 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 3 月 30 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 31 Mar 2023 3 [Table_header2] 贵州茅台 (600519 CH) 维持优于大市 Table 1 财务报表分析和预测 资料来源：HTI 31 Mar