涪陵榨菜(002507)盈利向上改善，期待需求回暖

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 涪陵榨菜 (002507 CH) 盈利向上改善，期待需求回暖 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 33.90 2023 年 3 月 24 日│中国内地 食品 提价影响终端动销，费用缩减促利润弹性持续显现 2022 年营收/归母净利/扣非归母净利 25.5/9.0/8.2 亿，同比+1.2%/+21.1% /+17.8%；对应 22Q4 营收/归母净利/扣非归母净利 5.0/2.0/1.8 亿，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%，与业绩快报一致。22 年消费环境偏弱，公司提价对终端动销造成一定影响，22Q4 疫情对生产与销售造成冲击，收入延续承压态势。盈利端，22 年公司净利率同比+5.8pct，主要得益于提价效应及广告费用收缩，22Q4 公司净利率同比/环比-2.0/+11.4pct，环比改善较大系疫情影响费用投放。展望未来，公司以榨菜为核心，地面推广继续发力推动销售向好转变，品类拓展/渠道扩张/市场下沉继续推进，多元增长可期。我们预计 23-25 年 EPS 1.13/1.28/1.46 元，参考可比 23 年 PE 平均 30x（Wind一致预期），给予 23 年 30xPE，目标价 33.90 元，维持“买入”评级。 榨菜量跌价增，公司积极调整，期待需求改善 分品类，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收 21.7/0.8/2.4/0.5 亿，同比-2.3%/+19.3%/+51.4%/-22.7% ， 销 量 分 别 同 比 -12.6%/+30.4%/+25.2% /+2.9%；吨价同比+11.8%/-8.5%/+20.9%/-24.9%，榨菜量跌价增系 22 年消费环境偏弱之下，公司产品提价幅度较高对终端动销造成影响，公司发力下饭菜新品类，萝卜、泡菜表现亮眼；分地区，华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南收入同比-8.9%/+5.4%/+15.7%/-0.3%/-0.6%/+7.9%/-0.1% /-5.3%，2022 年底经销商同比净增 97 个，渠道进一步下沉。中长期看，公司仍将以榨菜为核心，推进渠道下沉，发力双拓战略（拓品类、拓渠道）。 得益于提价效应/费用收缩，22 年净利率显著改善 22 年公司毛利率 53.1%，包材/燃料/制造成本摊销等增加，提价效应有效对冲（22 年榨菜吨价同比+11.8%），并带动毛利率同比+0.8pct；销售费用率同比-4.5pct 至 14.3%，系央视、梯媒等宣传费用减少（收入占比-6.3pct），管理费用率 3.4%，同比+0.4pct，最终录得归母净利率 35.3%，同比+5.8pct。22Q4 公司毛利率 47.3%，环比-6.1pct，毛销差 43.1%，同比-0.8pct，22Q4公司青菜头等原材料价格同比下行、环比持平，我们判断毛利率及毛销差变化系 Q4 疫情冲击销售致固定成本摊销有所增加，管理费用率同比+1.7pct，系人员有所增加，最终录得归母净利率 40.3%，同比-2.0pct。 龙头行稳致远，多元增长可期，维持“买入”评级 我们看好公司不断夯实榨菜龙头地位，借助乌江品牌实现多品类、多渠道拓展。我们维持 23-24 年盈利预测，预计 23-24 年 EPS 1.13/1.28 元，引入 25 年 EPS 为 1.46 元，维持目标价 33.90 元，“买入”。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 倪欣雨 SAC No. S0570121070157 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 33.90 收盘价 (人民币 截至 3 月 24 日) 25.12 市值 (人民币百万) 22,297 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 308.62 52 周价格范围 (人民币) 22.51-38.15 BVPS (人民币) 8.74 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,519 2,548 2,933 3,254 3,609 +/-% 10.82 1.18 15.11 10.92 10.92 归属母公司净利润 (人民币百万) 741.96 898.79 1,003 1,140 1,294 +/-% (4.52) 21.14 11.61 13.65 13.53 EPS (人民币，最新摊薄) 0.84 1.01 1.13 1.28 1.46 ROE (%) 10.35 11.59 11.45 11.52 11.56 PE (倍) 30.05 24.81 22.23 19.56 17.23 PB (倍) 3.11 2.88 2.55 2.25 1.99 EV EBITDA (倍) 21.94 16.71 15.11 12.61 10.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)26102226313539Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)涪陵榨菜相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 涪陵榨菜 (002507 CH) 图表1： 15-22 年涪陵榨菜营业收入及增速 图表2： 15-22 年涪陵榨菜归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 2023/3/24 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 海天味业 603288 CH 347,260 47 48 41 37 1.58 1.55 1.82 2.01 中炬高新 600872 CH 29,514 40 376 39 32 0.94 0.10 0.97 1.16 伊利股份 600887 CH 186,401 20 19 17 14 1.43 1.57 1.73 2.01 平均值 36 148 30 28 1.32 1.07 1.51 1.73 中间值 40 48 39 32 1.43 1.55 1.73 2.01 涪陵榨菜 002507 CH 22,297 30 25 22 20 0.84 1.01 1.13 1.28 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Bloomberg，Wind