顺鑫农业(000860)22年经营承压，23年期待改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 顺鑫农业 (000860 CH) 22 年经营承压，23 年期待改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 34.02 2023 年 3 月 26 日│中国内地 饮料 22 年经营承压，23 年期待改善 公司发布年报，22 年营收/归母净利 116.8/-6.7 亿，同比-21.5%/-758.1%， 22Q4 营收/归母净利 25.7/-7.0 亿，同比-21.1%/亏损同比扩大，业绩表现符合前次预告。22 年外部环境影响下白酒板块收入同比-20.7%，为有效应对挑战，公司聚焦重点市场和核心产品，金标陈酿市场有序推广；猪肉业务收入同比-24.4%，系生猪价格振幅较大；地产板块（亏损 8.4 亿）计提减值拖累整体利润表现。展望 23 年，消费场景恢复白酒业务有望改善，战略新品金标陈酿顺应白酒新国标政策和消费升级趋势，有望贡献重要业绩增量；房地产业务积极推进转型发展，多措并举推进房地产业务剥离事项，期待轻装上阵。我们预计 23-25 年 EPS 0.81/1.14/1.32 元，参考可比 23 年平均 PE 42x（Wind 一致预期），给予其 23 年 42x PE，目标价 34.02 元，“增持”。 白酒业务 22 年表现承压，23 年恢复可期 22 年白酒营收 81.1 亿，同比-20.7%，销量/吨价同比-24.4%/+4.9%。其中高/中/低档酒营收 6.7/13.6/60.8 亿，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%；产品结构有所优化（中档和高档酒合计营收占比同比+2.0pct）。分地区，北京/外阜地区营收 39.8/77.0 亿，同比-18.7%/-22.8%，外阜收入占比同比-1.2pct 至65.9%。23 年将聚焦以“陈酿”“金标”为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，把推广金标陈酿和稳固陈酿市场结合起来，推动营销和产品结构升级。猪肉板块 22 年营收 25.6 亿（同比-20.7%），主要系生猪价格振幅较大，产业链受影响较多，23 年公司将深耕北京核心市场、全力推动产业链协同。 白酒业务毛利率提升，猪相关业务及地产拖累净利表现 22 年毛利率同比+3.8pct 至 31.7%，其中白酒/猪肉毛利率同比+6.5/-0.1pct至 37.7%/3.3%。22 年销售费用率同比+2.9pct 至 8.8%，其中白酒板块销售费用率同比+3.5pct 至 9.9%，广告费/促销费同比-5.6%/+90.0%，主要系公司增加新品投放力度，新品促销活动主要向重点市场倾斜。22 年房地产市场持续低迷，顺鑫佳宇亏损 8.4 亿，存货等资产共计计提减值 6.5 亿；22年主营业务税金及附加比率同比+1.0pct 至 11.67%；管理费用率同比+1.5pct 至 7.4%；最终录得归母净利率同比-6.5pct 至-5.8%，盈利能力承压。 期待公司业绩改善，维持“增持”评级 考虑到外部环境好转、白牛二销售基本盘有望回暖，新品金标陈酿贡献新增长点，白酒板块产品结构优化亦有望带来毛利率改善，我们上调盈利预测，预计 23-24 年 EPS 0.81/1.14 元（0.65/0.70 元），引入 25 年 EPS1.32 元，给予其 23 年 42x PE，目标价 34.02 元（前次 26.00 元），维持“增持”。 风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 34.02 收盘价 (人民币 截至 3 月 24 日) 30.86 市值 (人民币百万) 22,891 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 406.24 52 周价格范围 (人民币) 19.40-35.08 BVPS (人民币) 9.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 14,869 11,678 13,556 15,297 16,725 +/-% (4.14) (21.46) 16.08 12.84 9.34 归属母公司净利润 (人民币百万) 102.30 (673.23) 603.66 846.39 975.71 +/-% (75.64) (758.08) 189.67 40.21 15.28 EPS (人民币，最新摊薄) 0.14 (0.91) 0.81 1.14 1.32 ROE (%) 1.35 (9.73) 8.02 10.11 10.44 PE (倍) 223.76 (34.00) 37.92 27.05 23.46 PB (倍) 2.95 3.23 2.98 2.68 2.41 EV EBITDA (倍) 21.16 180.81 16.85 11.53 9.81 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1591923283236Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)顺鑫农业相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 顺鑫农业 (000860 CH) 图表1： 18-22 年顺鑫农业营业收入及增速 图表2： 18-22 年顺鑫农业归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2022E 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,699 13,488 14,113 11,678 13,556 15,297 -0.2% 0.5% 8.4% 收入增速（%） -21.3% 15.3% 4.6% -21.5% 16.1% 12.8% -0.1pct 0.8pct 8.2pct 毛利率（%） 31.5% 32.7% 32.8% 31.7% 33.7% 35.0% 0.3pct 1.1pct 2.2pct 期间费用率（%） 15.8% 14.5% 14.4% 17.8% 15.3% 14.7% 2pct 0.8pct 0.3pct 资产减值损失 (55.4) (63.9) (66.9) (640) (64) (73) 1055% 0.5% 9.0% 净利率（%） 1.8% 3.5% 3.7% -5.8% 4.5% 5.5% -7.6pct 0.9pct 1.8pct 归母净利（百万元） 212 479 519