深高速(600548)年报略低于预期，Q1出行已复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 深高速 (548 HK/600548 CH) 港股通 年报略低于预期，Q1 出行已复苏 华泰研究 年报点评 548 HK 600548 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：10.06 人民币：11.38 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 548 HK 600548 CH 目标价 10.06 11.38 收盘价 (截至 3 月 24 日) 7.33 9.23 市值 (百万) 15,985 20,129 6 个月平均日成交额 (百万) 9.02 24.89 52 周价格范围 5.50-8.48 7.71-10.03 BVPS 7.95 9.79 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 26 日│中国内地/中国香港 路桥 受环保资产减值影响，22 年报净利略低于预期 深高速发布 2022 年报：总收入 93.7 亿元（同比-14%）、归母净利 20.1 亿元（同比-23%）、扣非净利 12.3 亿元（同比-47%）。归母净利略低于我们预期（21.6 亿元）。盈利下滑主因：1）疫情导致出行意愿下降；2）外币借款汇兑损失；3）环保资产减值。公司对联合置地减资确认处置收益（税后）6.91 亿元，弥补了部分盈利缺口。考虑清连高速上调摊销额、环保业务进展较缓，我们下调 2023/2024 年归母净利预测 3/3%至人民币 26.7/29.6 亿元，并且引入 2025 年预测 30.3 亿元。我们基于分部估值法，给予 600548 CH 目标价人民币 11.38 元（前值：人民币 11.93 元），548 HK 目标价 10.06港币（前值：10.29 港币）。公司拟派发 2022 年度股息 0.462 元/股，折 A股/港股股息率为 5.0%/7.2%（分红率为 55%）。维持“买入”评级。 疫情、路网分流、货车减免拖累 22 年通行费收入 公司 2022 年收费公路收入同比下降 16%至 49.8 亿元（占总收入 53%），主要因为：1）疫情导致道路交通需求下降，2022 年粤港澳大湾区路网车流量同比降低 7%（交通部规划院）；2）2022 年 Q4 货车通行费减免 10%；3）广连高速于 2021 年底通车，对清连高速（占 22 年通行费 12%）产生分流影响。公司自 2022 年 10 月起将清连高速单位摊销额上调 31%，对归母净利的年化影响约为 0.4 亿元。此外，其他重要路网变化包括：1）外环二期于 2022 年初通车，对外环高速（占 22 年通行费 19%）全线车流量有正面影响；2）武黄高速（占 22 年通行费 7%）已于 2022 年 12 月到期。 风力发电盈利提升，但风机制造与固废业务不理想 公司 22 年风力发电收入同比增长 19%至 6.92 亿元（占总收入 7%）；存量项目盈利稳定，业务增量来自 2021 年新收购项目。受行业技术迭代、市场竞争影响，南京风电（主营风机制造）录得净亏损 2.33 亿元。蓝德环保（主营餐厨垃圾）22 年录得净亏损 1.36 亿元，主要受外部环境影响，餐厨垃圾收运量下降，在建项目进度滞后。公司确认与上述业务相关的减值损失 2.47亿元。由于汇率波动，公司 2022 年外币债务汇兑损失达到 3.18 亿元。 出行复苏仍在途中，23 年 Q1 有望成为盈利拐点 春运以来出行已强劲复苏。今年春运 40 天，广东省高速公路车流量同比增长 17%，其中粤港澳大湾区车流量同比增长 16%（广东省交通厅）。调整免费天数影响后，我们测算 1 月公司权益日均通行费收入同比增长约 7.5%（可比口径，不含已到期的武黄高速）。我们预计 23 年 Q1 有望成为盈利拐点。 风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期，资本开支高于预期，收费标准下调。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 10,872 9,373 10,903 11,644 11,838 +/-% 35.45 (13.79) 16.33 6.80 1.66 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,606 2,014 2,668 2,955 3,030 +/-% 26.85 (22.72) 32.46 10.78 2.54 EPS (人民币，最新摊薄) 1.11 0.84 1.14 1.27 1.31 ROE (%) 12.21 9.64 13.67 14.00 13.33 PE (倍) 8.31 11.00 8.10 7.26 7.07 PB (倍) 0.98 1.16 1.06 0.98 0.91 EV EBITDA (倍) 6.44 12.74 7.31 6.12 5.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(1)2587891011Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)深高速相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 深高速 (548 HK/600548 CH) 估值方法 我们使用分部估值法对深高速进行估值。600548 CH 的目标价为人民币 11.38 元，548 HK的目标价为 10.06 港币。维持对 600548 CH 和 548 HK 的“买入”评级。 我们对公司收费公路业务及环保业务合计内在价值的测算有折让，600548 CH/548 HK 的折让为 20%/30%，考虑到公司混业经营以及不同市场对混业经营的折让程度不同，我们认为估值合理。我们对收费公路业务的估值基于 DCF估值法，对 600548 CH/548 HK 使用WACC为 6.78/7.81%；同时，我们按照市场价值衡量公司对重庆水务（601158 CH，未覆盖），三峰环境（601827 CH，未覆盖），深水规院（301038 CH，未覆盖），贵州银行（6199 HK，未覆盖）的投资。对于公司的风电业务，我们使用 13.5x 2023E PE 进行估值，与 Wind 一致预期行业均值一致。对于公司的固废处理业务，我们使用 1.4x PB(MRQ)进行估值，低于Wind 一致预期行业 1.9x PB(MRQ)的均值，主要反映短期业务亏损的折价。 图表1： 深高速 600548 CH：分部估值法 (人民币百万元) 估值结果 估值基础 原估值结果 原估值基础 +高速公路及其他业务 49,055 DCF (WACC=6.78%) 51,903 DCF (WACC=6.98%) +重庆水务