中国人保(601319)寿险NBV复苏，财产险COR改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国人保 (1339 HK/601319 CH) 港股通 寿险 NBV 复苏，财产险 COR 改善 华泰研究 年报点评 1339 HK 601319 CH 投资评级： 买入(维持) 持有(维持) 目标价： 港币：3.40 人民币：5.30 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 1339 HK 601319 CH 目标价 3.40 5.30 收盘价 (截至 3 月 24 日) 2.61 5.32 市值 (百万) 115,425 235,272 6 个月平均日成交额 (百万) 83.47 296.54 52 周价格范围 2.15-2.80 4.24-5.62 BVPS 5.01 5.01 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 26 日│中国内地/中国香港 保险 EPS 同比增长 12.8% 中国人保 2022 年 EPS 同比增长 12.8%至 RMB0.55，符合我们预期（RMB0.55）。资本市场波动导致总投资收益率同比下降 1.2pct 至 4.6%，但财险业务的亮眼表现抵消了投资的负面影响。2022 年中国财险综合成本率（COR）同比下降 2.0pct 至 97.6%，带动承保利润大幅增长。寿险和健康险新业务价值（NBV）同比下降 7%，好于我们预期（-21.8%）。2022 年末寿险代理人（不包健康险）降至 9.7 万人，但 NBV 产能同比提升 42.2%。我们认为公司财险业务预计将会受车险影响，2023 年 COR 略微上升；代理人降幅收窄和产能提升帮助下，NBV 有望在 2023 年正增长。我们调整2023/2024/2025 年 EPS 至 RMB0.60/0.70/0.80（前值：RMB0.64/0.73/-）。考虑到寿险 NBV 的增长，上调 SOTP 估值法得出的 A/H 股目标价到RMB5.3/HKD3.4（前值 RMB4.9/HKD3.2），维持 A/H 股“持有/买入”评级。 财险：车险 COR 预计上升 财险板块贡献了人保 2022 年 78%/88%的总保费/净利润，中国财险（2328 HK）是其中的主要子公司。2022 年交通事故率下降，助力了中国财险的车险赔付率下降。同期自然灾害发生频率也偏低，非车险承保亦改善。2022年整体 COR 同比下降 2.0pct 至 97.6%，其中赔付率降低 1.9pct。承保利润大幅增长也推动财险净利润同比增长，抵消了投资承压对利润的冲击。我们认为 2023 年交通出行恢复将导致事故率上升，车险赔付率会恢复常态，较2022 年大幅增加。我们认为中国财险的未决赔款准备金充裕度较高，有能力抵御赔付增加造成的负面影响。行业马太效应增强的背景下，中国财险2023 年的保费增速（11%）和 COR（98.4%）也有望跑赢同业。 人身险：代理人产能提升有助于 NBV 增速恢复 公司没有披露健康险代理人数据，寿险代理人同比下降 48%至 9.7 万，其中月均有效人力 2.2 万。代理人 NBV 产能同比提升 42%，是 2H22 NBV 增长 56%原因之一。公司代理人规模下降和产能提升与主要上市公司的趋势基本一致。人保寿险代理人已较 2020 年高位减少超七成，我们认为流失高峰已经过去，2023 年代理人产能提升将助力 NBV 增速转正。我们预计代理人产能提升将抵消人力规模下降的影响，2023 年 NBV 有望同比增长 4.2%。 H 股估值偏低，A 股估值合理 我们认为寿险行业将在 2023 年实现 NBV 增长，中国人保也不例外，但公司大部分业务来自财险，可能对整体估值提振并不明显。公司 A/H 股交易与 0.76/0.33x 2023E PEV，H 股估值过低，但 A 股估值合理。 风险提示：COR 大幅恶化、NBV 大幅负增长、投资出现严重亏损。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (人民币百万) 585,425 625,820 693,215 758,843 834,882 +/-% 3.87 6.90 10.77 9.47 10.02 总投资收益 (人民币百万) 49,166 40,858 52,130 57,068 62,701 +/-% 10.46 (16.90) 27.59 9.47 9.87 归母净利润 (人民币百万) 21,476 24,477 26,727 30,901 35,478 +/-% 7.19 13.97 9.19 15.62 14.81 EPS (人民币) 0.49 0.55 0.60 0.70 0.80 DPS (人民币) 0.16 0.17 0.20 0.23 0.26 PB (倍) 1.07 1.06 0.95 0.85 0.77 PE (倍) 10.86 9.67 8.80 7.61 6.63 PEV (倍) 0.87 0.84 0.76 0.69 0.63 股息率 (%) 3.01 3.12 3.75 4.33 4.98 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)0364.04.55.05.56.0Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中国人保相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国人保 (1339 HK/601319 CH) 图表1： 中国人保：核心假设 (RMBmn) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总保费 585,425 625,820 693,215 758,843 834,882 - 财产险 452,228 491,073 545,315 602,058 667,107 - 寿险及健康险 132,665 133,735 139,139 146,710 156,189 总投资收益 62,737 56,229 69,008 75,547 83,003 股东净利润 21,476 24,477 26,727 30,901 35,478 税后利润 30,370 34,428 37,774 43,556 49,934 - 财产险 25,845 30,161 33,485 37,922 43,326 - 寿险及健康险 4,387 3,148 3,769 5,027 6,238 - 其他 138 1,119 519 607 370 寿险及健康险新单保费 72,369 73,615 80,957 88,254 96,242 寿险及健康险 NBV 3,992 3,704 3,860 4,112 4,382 寿险及健康险 NBV 利润