金山软件(03888.HK)游戏超预期，办公订阅仍强劲

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 年报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】金山软件（03888.HK） 游戏超预期，办公订阅仍强劲 [Table_Summary] 核心观点：  公司披露 22Q4 业绩公告，22Q4 收入同比+15.9%至 21.12 亿元，营业利润同比+86.7%至 6.19 亿元，营业利润率同比+11.1pct 至 29.3%，主要受益于收入和毛利率提升，以及费用率收窄；归母净利润 0.47 亿元。22Q4 毛利率同比+2.9pct 至 82.4%；三项费用率同比和环比均下降，其中研发费用率同比-6.3pct，环比-3.7pct。  游戏增长超预期。22Q4 收入同比+11.3%/环比+22.8%达 10.22 亿元，《剑网 3》新资料片上线叠加迎新活动驱动用户和收入增长超预期。《剑侠世界 3》手游总体稳健，22Q4 基本在 iOS 畅销榜 30~60 位，23 年 1 月排名有所下滑，2 月 3 月回升，最高排到 23 位。储备游戏：《魔域 2》手游预计于近期上线，《尘白禁区》、《彼届》预计 7 月上线。  办公：22Q4收入同比+20.6%实现 10.90亿元。22Q4 MAU 同比+5.7%、环比-0.9%至 5.73 亿，其中 PC 端 MAU 同比+10.5%/环比+1.7%至2.42 亿，移动端 MAU 同比+2.2%/环比-2.4%至 3.28 亿，环比下降主要受疫情和终端设备出货量下降影响。双端订阅增长强劲。22Q4 C 端订阅收入同比+36%至 5.93 亿元，累计年付费用户数同比+18%达2,997 万，付费率升至 5.2%；B 端订阅收入同比+69%至 2.12 亿元，全年新增政企客户 3,990 家。授权收入同比 -24%至 1.91 亿元。  盈利预测与投资建议。《剑网 3》稳健增长，《魔域 2》将于近期上线将带来增量，预计 23 年游戏收入同比+7%，24~25 年同比+10%左右；办公订阅业务增长趋势强劲；云业务降本提效，预计亏损逐步缩窄。预测 23～24 年公司收入为 89.97 亿元、110.47 亿元，营业利润为 22.39亿元、27.56 亿元。给予 23 年游戏 10 倍 PE，略上调办公为 45 倍 PE（国家重视数字经济、自主可控，A 股 23 年 PE 达 91 倍），云 1 倍PS，根据 SOTP，对应合理价值 38.50 港元/股。维持“买入”评级。  风险提示：老游戏流水自然回落，新游上线推迟或不达预期；WPS 业务增长不及预期；云服务市场竞争导致亏损扩大。 盈利预测： [Table_Finance] （人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,371 7,637 8,997 11,047 13,781 增长率（%） 13.9% 19.9% 17.8% 22.8% 24.7% EBITDA（百万元） 1,477 1,775 2,165 2,733 3,489 归母净利润（百万元） 395 -6,048 640 1,047 1,608 增长率（%） -96.1% - - 63.5% 53.5% EPS（元/股） 0.29 -4.41 0.47 0.76 1.17 市盈率（P/E） 92.5 - 57.1 34.9 22.8 ROE（%） 1.6% - 3.2% 5.0% 7.1% EV/EBITDA 44.1 36.7 30.1 23.9 18.7 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 30.50 港元 合理价值 38.50 港元 前次评级 买入 报告日期 2023-03-23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】金山软件（03888.HK）:待新游上线带来增量，办公订阅趋势强劲 2022-11-16 【广发传媒&海外】金山软件（03888.HK）:预计 Q3 游戏稳健增长，办公订阅趋势强劲 2022-11-01 【广发传媒&海外】金山软件（03888.HK）:游戏和办公订阅强劲，营业利润率提升 2022-08-25 备注：报告中汇率为 1 人民币兑换 1.15 港元；报告中货币若无特别说明均为人民币。 [Table_Contacts] -48%-37%-26%-15%-4%7%10/2112/2102/2204/2206/2208/22金山软件恒生指数844670仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 金山软件|年报点评 表 1：金山软件分业务预测表（人民币百万元） 营业收入 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 游戏 3,107 3,746 4,008 4,489 5,028 706 918 982 910 832 1,022 办公 3,265 3,891 4,989 6,558 8,753 804 904 871 925 1,005 1,090 合计 6,371 7,637 8,997 11,047 13,781 1,510 1,822 1,853 1,834 1,837 2,112 收入增速 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 游戏 -6.9% 20.6% 7.0% 12.0% 12.0% -12.8% 8.1% 24.5% 31.2% 17.8% 11.3% 办公 44.6% 19.2% 28.2% 31.4% 33.5% 36.9% 19.5% 13.0% 17.6% 25.0% 20.6% 合计 13.9% 19.9% 17.8% 22.8% 24.7% 8.1% 13.5% 18.8% 24.0% 21.7% 15.9% 收入占比 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 游戏 48.8% 49.1% 44.6% 40.6% 36.5% 46.8% 50.4% 53.0% 49.6% 45.3% 48.4% 办公 51.2% 50.9% 55.4%