安踏体育(2020.HK)库存优化超预期，Amer势头强劲

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司简评 服装家纺 库存优化超预期，Amer 势头强劲 核心观点 22 年安踏品牌在 DTC 转型提速带动下营收增长快于流水，毛利率有所提升；FILA 在全直营、高线城市占比高的情况下，22 年受疫情影响，营收及利润率承压；迪桑特、可隆等其他品牌受益于滑雪、露营登山等户外运动的高景气，保持高增。预计 23Q1 公司库存去化超预期，库销比有望回归到 5 以内（YTD）。展望后续：1）流水方面，23 年安踏品牌及 FILA 有望实现双位数流水增长，FILA 增速有望快于安踏品牌；2）盈利方面，受益线下客流及消费复苏、Amer 发展势头良好，利润率有望改善。 事件 公司发布 2022 年度业绩：2022 年营收 536.5 亿元，同比+8.8%；归母净利润 75.9 亿元，同比+0.32%；经营活动现金流净额为 1.22亿元，同比+2.4%。拟每股派末期股息 0.72 港元，22 年分红比例为 42.4%（21 年为 38.0%）。 简评 分品牌来看： 1）安踏品牌：DTC 持续带动毛利率提升，流水同比低单位数增长。22 年安踏品牌营收 277.2 亿元/+15.5%，分渠道看：DTC、线上、批发渠道营收分别为 136.9/+60.0%、96.8/+17.7%、43.6/-39.8% ， 营 收 占 比 分 别 为 49.4%/+13.8pct 、 34.9%/+0.7pct 、15.7%/+14.5pct。截至 12 月底，安踏品牌门店数同比增加 200 家至 9,603 家（大货 6,924/+92 家；儿童 2,679/+108 家），其中 DTC模式门店增加约 1100 家至 7200 家，占比 75%/+11pct（DTC 中51%为直营、49%为加盟）。DTC 门店占比提升带动安踏品牌毛利率提升 1.4pct 至 53.6%，品牌营业利润率为 21.4%，同比持平。预计 23Q1 库销比有望从 Q4 的 5 个月+降低到 5 个月内。23 年目标门店数为 9,900-10,100 家，同比增加约 4%。 2）FILA：全直营、高线城市占比高的渠道特点下，22 年受疫情影响，营收及利润率承压，23 年复苏弹性可期。22 年 FILA 营收215.2 亿元/-1.4%，流水同比低单位数负增长；品牌毛利率 66.4%/-4.1PCT，系：1）公司加大去库存，折扣加深；2）原材料价格上升；3）计提部分存货减值。品牌营业利润率为 20.0%/-4.5PCT， 维持 买入 叶乐 yele@csc.com.cn 18521081258 SAC 编号:s1440519030001 SFC 编号:BOT812 发布日期： 2023 年 03 月 22 日 当前股价： 108.90 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -4.68/3.61 1.27/3.09 -1.09/10.17 12 月最高/最低价（港元） 124.00/69.00 总股本（万股） 271,362.35 流通 H 股（万股） 271,362.35 总市值（亿港元） 2,705.48 流通市值（亿港元） 2,705.48 近 3 月日均成交量（万） 657.57 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 44.26% 股价表现 相关研究报告 2023-01-12 【中信建投轻工纺服及教育】安踏体育(2020):Q4 库存管理亮眼，看好 23 年复苏弹性 2022-10-18 【中信建投轻工纺服及教育】安踏体育(2020):Q3 流水增速环比改善，坚持高质量发展 2022-08-24 【中信建投轻工纺服及教育】安踏体育(2020):FILA 超预期，安踏 DTC 提前完成、户外依然高增 2022-07-12 【中信建投轻工纺服及教育】安踏体育(2020):二季度流水超预期，折扣率管控良好 -31%-11%9%29%2022/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/21安踏体育恒生指数安踏体育(2020.HK) 仅供内部参考，请勿外传 1 港股公司简评报告 安踏体育 请参阅最后一页的重要声明 降幅大于毛利率主要由于营收增速不及预期导致费用占比升高。预计 23Q1 库销比有望从 Q4 的 7 个月+降低到5 个月内，超预期。截至 12 月底，FILA 门店数为 1984 家/同比-70 家，疫情压力下门店数有所收缩，23 年目标门店数为 1900-2000 家，聚焦店效复苏。 3）迪桑特、可隆等其他品牌：受益户外运动蓬勃发展，保持快速、高质量增长，聚焦店效提升。22 年所有其他品牌营收 44.1 亿元/+26.1%（以迪桑特+可隆为主），受益于滑雪（迪桑特）、露营登山（可隆）等户外运动的高景气，22 年迪桑特及可隆在疫情压力下保持高增，可隆品牌增速大幅高于公司其他品牌。22 年所有其他品牌毛利率为 71.8%/+0.8pct，营业利润率为 20.6%/+2.2pct，可隆品牌的盈利能力随体量增长快速提升。截至 12 月底，迪桑特门店数为 191 家/同比+9 家；可隆门店数为 161 家/同比+6 家。23 年迪桑特目标门店数为 185-195 家，可隆为 175-185 家，流水增长目标为 30%+，两大品牌的发展战略仍为聚焦店效增长、提升营运质量。 4）Amer：合营公司 22 年营收增长 21.8%，扭亏为盈，实现盈利 5 千万元。22 年 Amer（安踏体育持股53%）在国内外市场均实现快速增长，中国区在始祖鸟及Salomon两大品牌的快速增长带动下，预计增速达40%+。22 年合营公司营收 240.3 亿元/+21.8%；EBITDA 为 25.75 亿元/+8.8%；净利润为 0.5 亿元（21 年为-1.54 亿元）；安踏体育分占利润为 0.28 亿元（21 年为-0.81 亿元）。随着 Amer 旗下各品牌收入体量的快速增长及前期调整工作逐步到位，预计 Amer 的利润率将持续提升，为公司贡献贡多利润。Amer 目标 2024 年始祖鸟、Salomon 及Wilson 三大品牌流水均达到 10 亿+欧元，后续继续推动 DTC 业务及中国区业务分别达到 10 亿欧元规模，实现“五个十亿欧元”目标。 政府补助增加抵消部分毛利率下降及费用率上升影响，营业利润率及净利率表现好于预期。22 年公司整体毛利率为 60.2%/-1.4pct，主要受到 FILA 毛利率下降影响。22 年公司销售、管理费用率分别为 36.6%/+0.6pct、6.7%/+0.8pct，费用率增加主要由于安踏 DTC 转型下门店经营费用提升及员工人数上升，员工成本比率上升