药明康德(603259)CXO龙头，2022业绩高增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 药明康德 (2359 HK/603259 CH) 港股通 CXO 龙头，2022 业绩高增长 华泰研究 年报点评 2359 HK 603259 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：116.76 人民币：128.35 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 联系人 李奕玮 SAC No. S0570121070125 SFC No. BSD964 liyiwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 2359 HK 603259 CH 目标价 116.76 128.35 收盘价 (截至 3 月 20 日) 73.65 74.00 市值 (百万) 218,158 219,195 6 个月平均日成交额 (百万) 209.98 1,903 52 周价格范围 57.90-137.70 69.15-117.00 BVPS 15.74 15.73 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 21 日│中国内地/中国香港 医疗服务 2022 业绩高增长，维持买入评级 公司 3/20 发布 22 年年报，实现营收 393.55 亿元（+71.84%yoy），归母净利润 88.14 亿元（+72.91%yoy），扣非净利润 82.60 亿元（+103.27%yoy），经调整 non-IFRS 归母净利润 93.99 亿元（+83.17%yoy），CRDMO 和CTDMO 商业模式持续驱动公司高速发展（我们推测扣除大订单后，22 年常规业务收入增速超 30%）。公司不断优化经营效率，规模效应持续凸显，我们预计 23 年剔除新冠后常规业务收入增速超 30%，给予公司 23-25 年归母净利润 99.71/130.77/165.79 亿元，分部估值法下给予 A/H 股目标价128.35 元/116.76 港币（前值 170.85 元/167.76 港币）。 WuXi Chemistry：剔除新冠商业化项目后依旧增长强劲 22 年 WuXi Chemistry 实现收入 288.5 亿元，+104.8%（剔除新冠商业化项目后常规收入+39.7%），其中药物发现+31.3%，CDMO+151.8%。我们认为板块 23 年有望小幅增长，剔除新冠商业化项目收入+36-38%，主因：1）打造 CRDMO 大平台，强化漏斗模式；2）加强新分子能力建设：22 年新分子种类相关业务（TIDES）收入 20.37 亿元，+158.3%，其中 TIDES D&M服务客户 103 个，+81%，服务分子数量 189 个，+91%，收入 15.8 亿元，+337%；3）产能持续扩张：22 年资本开支 99.7 亿元，预计 23 年 80-90亿元，持续推进常州、无锡、美国特拉华州和新加坡 Tuas 等设施的建设。 增长基石：WuXi Testing 与 WuXi Biology 22 年 WuXi Testing 实现收入 57.19 亿元，+26.4%，我们预计 23 年增速20-23%，主因：1）22 年实验室分析与测试板块在安评业务（+46%）的带动下实现增速+36.1%；2）受益于海外订单修复，我们预计 Testing 板块海外收入有望大幅提升。受益于一站式平台、板块协同及新分子业务的驱动（22年新分子业务占比 22.5%，vs 21 年 14.6%），22 年 WuXi Biology 实现收入24.8 亿元，+24.7%，我们预计 23 年增速 20-23%。 WuXi ATU：23 年有望迎来首个商业化项目 22 年 WuXi ATU 实现收入 13.1 亿元，+27.4%，其中 Testing 收入+36%，Development 收入+43%，公司凭借革命性 TESSA 平台及产能扩张打造一体化 CTDMO 平台（50/10/8 个临床前&1/2/3 期项目），已有 2 个项目提交上市申请（一家美国客户的 TIL 项目及一家中国客户的 CAR-T 细胞疗法慢病毒载体项目），2 个项目准备上市申请，23 年下半年有望迎来首个商业化产品，迎来增长拐点。同时受益于费城基地陆续投产，我们认为海外业务有望实现高速增长，带动板块 23 年实现 20-23%收入增长。 风险提示：海外疫情持续，市场竞争加剧，无法保护自身知识产权。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 22,902 39,355 41,869 54,925 70,853 +/-% 38.50 71.84 6.39 31.18 29.00 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,097 8,814 9,971 13,077 16,579 +/-% 72.19 72.91 13.13 31.15 26.78 EPS (人民币，最新摊薄) 1.72 2.98 3.37 4.41 5.60 ROE (%) 13.25 18.97 18.53 20.46 21.64 PE (倍) 43.00 24.87 21.98 16.76 13.22 PB (倍) 5.69 4.70 4.07 3.42 2.86 EV EBITDA (倍) 38.56 19.79 16.98 12.63 9.82 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(2)38698193105117Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)药明康德相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 药明康德 (2359 HK/603259 CH) 估值 我们采用分部估值法计算公司 23 年 A/H 股公允价值分别为 3801.8/3043.5 亿元： 1） A/H 股传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值 3356.4/2598.0 亿元：我们预计公司传统业务 2023 年实现经调整 non-IFRS 口径归母净利润 108.27 亿元，A/H 股分别给予 31/24x PE（A/H 股 2023 年可比公司 Wind 一致预期均值分别为 26/23x，公司为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予 20/5%估值溢价）； 2） DDSU 业务估值 221.6 亿元：我们使用 DCF 估值法对公司 DDSU 业务进行估值，假设永续增长率为 0%，公司 WACC 为 8.2%，计算 DDSU 业务 2023 年估值为 221.6 亿元； 3） VC 估值 223.9 亿元：截至 2022 年末，公司风险投资账面价值为 89.54 亿元，假设 PB为 2.5x（根据公司既往投资退出收益计算），VC 估值约为 223.9 亿元。 图表1： 公司分部估值 业务板块 计算基数（亿元）