中炬高新(600872)主业稳健，期待经营、管理双改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中炬高新 (600872 CH) 主业稳健，期待经营、管理双改善 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 41.86 2023 年 3 月 21 日│中国内地 食品 诉讼预提致 22 年亏损较多，23 年改善可期 2022 年营收/归母净利/扣非净利 53.4/-5.9/5.6 亿，同比+4.4%/-179.8% /-22.5%，处业绩预告下限（预计 22 年归母净利-6.1 至-3.1 亿），系未决诉讼拟计提预计负债 12 亿（预告预计计提 9 至 12 亿）。剔除诉讼影响，22Q4收入/归母净利/扣非归母净利 13.9/1.7/ 1.5 亿元，同比下滑 18.7%/55.4% /57.9%，22Q4 在调味品/房地产收入高基数下收入下滑，成本压力/人员薪酬等增加致利润率下滑。22 年美味鲜/房地产收入 49.5/2.3 亿，同比+7.3%/ -42.9%，调味品稳健发展，房地产等业务整体下滑。展望 2023，调味品业务随下游需求回暖/部分原材料价格下行有望实现明显改善，股权问题的加速处置亦将促进内部经营机制理顺。预计 23-25 年 EPS 0.91/1.06 /1.23 元，参考可比 23 年平均 PE 46x，给予 23 年 46xPE，目标价 41.86 元，“增持”。 调味品主业回暖，餐饮渠道/下沉市场开拓并进 22 年/22Q4 美味鲜营收 49.6/13.2 亿，同比+7.3%/-1.6%，团队激励与营销改善下整体回暖，21Q4 提价促渠道集中拿货形成高基数，22Q4 收入下滑。产品端，22 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入 30.3/6.0/5.0/7.7 亿，同比+7.0%/+9.2%/+1.9%/+9.3%，酱油、鸡精和其他调味品显著修复，食用油受涨价影响增速较缓；渠道端，公司多措并举推进渠道下沉与精耕，截至 22 年末，公司经销商数量达到 2003 名，净增 301 名，地级市/区县开发率 93.5%/68.1%，同比+1.2/+8.2pct，2023 年计划保底增 200 名经销商；分区域，22 年东/南/中西/北部区域收入同比+0.8%/+7.0%/+11.2%/+12.6%。 22 年成本上涨致净利率承压，23 年盈利能力改善可期 22 年公司毛利率 31.7%，同比-3.2pct，其中美味鲜毛利率 30.7%，同比-2.7pct，调味品吨价/吨成本同比+2.7%/+7.1%，大豆、包材等原材料价格上涨致毛利率显著承压。22 年公司销售/管理费用率 8.9%/6.1%，同比+0.8/+1.1pct，系稳岗补贴及计提绩效奖金增加，最终扣非净利率同比-3.6pct至 10.4%。22Q4 公司毛利率 31.6%，同比-6.8pct，我们判断系调味品及房地产销售成本上涨所致，销售/管理费用率 9.9%/5.3%，同比+3.3/+3.1pct，最终扣非归母净利率同比-10.3pct 至 11.1%，期待 23 年盈利改善。 看好公司经营与管理双改善，维持“增持”评级 考虑 23 年公司内部管理梳理仍处进程中，原材料价格下行仍待传导/技改等费用摊销增加，我们下调 23-24 年盈利预测，预计 23-24 年 EPS 为 0.91/1.06（前值 1.02/1.27 元），引入 25 年 EPS 为 1.23 元，给予其 23 年 46x PE，目标价 41.86 元（前次 42.84 元），“增持”评级。 风险提示：诉讼事项结果的不确定性、成本波动、竞争加剧、食品安全。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 倪欣雨 SAC No. S0570121070157 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 41.86 收盘价 (人民币 截至 3 月 20 日) 35.34 市值 (人民币百万) 27,755 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 480.22 52 周价格范围 (人民币) 23.56-40.92 BVPS (人民币) 3.83 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 5,116 5,341 5,800 6,435 7,091 +/-% (0.15) 4.41 8.59 10.96 10.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 741.96 (592.25) 713.70 833.00 964.13 +/-% (16.63) (179.82) 220.51 16.72 15.74 EPS (人民币，最新摊薄) 0.94 (0.75) 0.91 1.06 1.23 ROE (%) 18.45 (16.01) 18.12 17.45 16.81 PE (倍) 37.41 (46.86) 38.89 33.32 28.79 PB (倍) 7.24 9.22 7.46 6.09 5.03 EV EBITDA (倍) 26.39 (57.39) 26.03 21.77 18.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)26112328323741Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中炬高新相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中炬高新 (600872 CH) 图表1： 2017-2022 中炬高新营业收入及增速 图表2： 2017-2022 中炬高新归母净利润及净利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2022E 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 收入同比增速（%） 4.2% 10.9% 10.1% 4.4% 8.6% 11.0% 0.2pct -2.3pct 0.9pct 毛利率（%） 31.8% 33.9% 35.3% 31.7% 33.3% 33.9% -0.1pct -0.6pct -1.4pct 期间费用率（%） 18.2% 16.8% 16.0% 18.2% 17.7% 17.5% 0pct 0.9pct 1.5pct 净利率（%） -9.2% 14.4% 16.3% -11.1% 12.3% 12.9% -1.9pct -2.1pct -3.4pct 归母净利（百万元） -464 805 1001 -5