慕思股份(001323)专注健康睡眠系统打造，中高端床垫市场领军品牌

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 03 月 20 日 慕思股份 (001323) —— 专注健康睡眠系统打造，中高端床垫市场领军品牌 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 慕思股份是专注健康睡眠的床垫行业领军企业。公司创立于2004年，专注健康睡眠领域，主要产品为床垫及床架，品牌定位中高端。公司寝具产品矩阵完善，已树立健康睡眠专业品牌形象；并延伸沙发、定制等品类，收入业绩稳步增长。2021年实现收入64.81亿元，同比+45.6%，实现归母净利润6.86亿元，同比+28.0%；2018-2021年收入及归母净利润CAGR分别为26.7%/46.9%，2021年床垫、床架核心品类收入贡献77.3%，分别占比49.7%/27.7%。 ⚫ 渗透率提升+更换周期缩短，国内床垫行业持续扩容。随着床垫更换周期的缩短和床垫渗透率的提升，存量房床垫更新需求成为床垫市场规模增长的重要驱动力。经测算2022年软床及床架出厂规模883亿元，床垫渗透率约为52%，更换周期约为9-10年，对比美国85%左右的渗透率和6-7年更换周期仍有明显增长空间。对标美国市场，地产进入成熟期后，翻新需求支撑行业稳定的需求增长。预计2025年出厂规模增长至1075亿元，2022-2025年出厂规模CAGR为6.8%，2025年存量需求占比将达到54%。 ⚫ 床垫具备标准化和专业性的产品属性，易于行业集中度提升。2021年中国床垫市场CR4约为17.5%，对比2020年美国CR4约45.4%，仍有较大提升空间。床垫产品标准化程度较高，生产具有规模效应；同时床垫影响睡眠体验和健康，具备一定专业性，品牌更易形成质量背书，利于头部企业通过生产效率、品牌和营销优势提升市场份额。 ⚫ 公司深耕内销，产品定位中高端市场，全案营销能力打造品牌力。公司是最早发力大规模营销的家居品牌，从大规模铺设线下广告和打造品牌视觉锤起步，延伸品牌主张和价值，形成差异化竞争，并抓住流量红利推进数字化转型，塑造领先的品牌力。广告投放效果不断优化，并灵活调整策略以适应市场。引入君致咨询，将进一步强化中国高端床垫领导者品牌形象。公司持续的营销投入提升品牌力，毛利率水平领先行业，2018-2021年公司床垫平均毛利率为59.0%，较可比公司平均值高20pct以上。 ⚫ 整合全球先进材料，打造差异化产品，引领行业趋势，布局完善产品系列和品类矩阵。公司基于研发能力，持续推出新产品与创新材料，打造差异化的产品和极致产品体验，2019-2021年研发费用率持续提升。公司从床垫单品拓展到健康睡眠解决方案，整合智能技术，迭代升级智能自适应睡眠健康系统。床垫产品矩阵布局完善，风格及目标客群多元化，并延伸沙发、餐桌椅和V6定制家具等新品类，套系化销售提升客单价，与装修公司和设计师的合作有助于前置流量入口及获客。 ⚫ 强化数字化生产能力，建立高效生产力。东莞工业4.0产业基地巩固供应链优势，通过数字化工厂的建设有效提升生产效率、节省人工成本，公司2021年人均创收89万元，同比增长19.6%，处于行业较高水平，生产人员占比45.7%，远低于行业平均水平，体现领先的数字化生产能力。 ⚫ 多元渠道共同发力，立体式渠道强化获客能力。公司以传统线下经销为重心，后拓展电商、直供等多元 化 渠 道 ， 打 造 立 体 化 渠 道 网 络 ， 2021 年 公 司 经 销 、 直 营 、 直 供 、 电 商 渠 道 分 别 占 比69%/7%/10%/14%。截至2022年9月末，公司专卖店门店数超5600家，形成完善的线下终端销售网络，并通过全面的经销商管理体系和激励政策提升经销商质量，强化总部政策的落地能力。2015年以来，公司持续拓展多元化渠道；电商渠道拓展顺畅，2018-2021年电商收入CAGR为38.4%。线下经销渠道构成稳固存量盘，持续拓展新渠道，构建多元化获客能力。 ⚫ 床垫市场持续扩容，是易于跑出大公司的黄金赛道，行业头部品牌集中度持续提升。公司深耕内销，通过差异化营销和产品打造，稳固树立寝具领域中高端品牌形象；延伸沙发、V6定制等新品类，助力客单价拉升，前置流量入口；持续优化数字化制造，人效行业内领先。2023年家居行业Beta端改善确定性较强，公司坚持品牌向上，管理积极优化，终端套餐化打法提升产品性价比，增速向上修复。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 6.92/8.42/10.32 亿 元 ， 分 别 同 比+0.8%/+21.6%/+22.6%。对应PE为23x/19x/16x，首次覆盖给予“买入”评级。 市场数据： 2023 年 03 月 17 日 收盘价（元） 40.45 一年内最高/最低（元） 61.67/30.37 市净率 4.0 息率（分红/股价） 2.47 流通 A 股市值（百万元） 1618 上证指数/深证成指 3250.55/11278.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 10.19 资产负债率% 25.52 总股本/流通 A 股（百万） 400/40 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 联系人 黄莎 (8621)23297818× huangsha@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 6,481 4,153 5,954 7,026 8,596 同比增长率（%） 45.6 -2.8 -8.1 18.0 22.3 归母净利润（百万元） 686 425 692 842 1,032 同比增长率（%） 28.0 3.0 0.8 21.6 22.6 每股收益（元/股） 0.91 1.06 1.73 2.10 2.58 毛利率（%） 45.0 46.5 46.6 47.5 47.6 ROE（%） - . . . . 市盈率 24 23 19 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-23 07-23 08-23 09-23 10-23 11-23 12-23 01-23 02-23-60%-40%-20%0%20%（收益率）慕思股份沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共41页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司卡位床垫黄金赛道龙头地位，品牌、产品、生产和渠道持续优化，市占