汤臣倍健(300146)2022年报点评：压力显现，迈向复苏

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 其他食品 2023 年 03 月 20 日 汤臣倍健（300146）2022 年报点评 强推 （维持） 压力显现，迈向复苏 目标价：25.4 元 当前价：22.05 元 事项：  公司发布 2022 年年报，公司全年实现营业总收入 78.6 亿元，同增 5.8%，归母净利润 13.9 亿元，同减 21.0%，扣非后归母净利润 13.8 亿元，同减 10.7%。单 Q4 实现收入 17.02 亿元，同增 21.30%；归母净利润-0.96 亿元，去年同期为 0.91 亿元；扣非后归母净利润-0.38 亿元，去年同期为-0.27 亿元。 评论：  疫情拖累线下表现，life-space 及境外业务表现亮眼。分渠道看，22 年境内实现收入 67.1 亿元，同增 1.57%，不及 22 年中国 VDS 行业零售规模增速 4.9%，其中线下、线上渠道分别同比-3.71%、+13.0%，主要系疫情影响线下人流及销售。而境外业务收入继续高增 39.5%至 11.5 亿元。分品牌看，22 年全年主品牌/健力多/Life-Space 国内/境外 LSG 分别实现收入 44.45/12.1/3.03/8.03 亿元，同比基本持平/-14.09% /+64.42%/+21.87%，life-space 及境外业务表现亮眼。单 Q4 看，疫情达峰之下 VC、蛋白粉、益生菌等产品热销，国内主品牌、life-space收入分别同增 22.8%、63.2%，公司实现营业总收入 17.0 亿元，同增 21.3%，环比明显加速。  销售费用率提升致净利率承压，全年扣非净利同比-11%，符合此前预告中枢。公司 2022 年毛利率同增 2.2pcts 至 68.3%,其中线上渠道毛利率提升 5.5pcts 至74.0%，单 Q4 毛利率同增 3.5pcts 至 66.5%，主要受益于线上直营占比提高、加强赠品管理、产品结构优化。费用方面，由于市场推广、广告、平台费用增加，销售费用率 22 全年同增 7.0pcts 至 40.3%，22Q4 同增 3.8%至 63.7%。管理费用率 22 年同降 0.25pct 至 4.97%，22Q4 同降 3.6pcts 至 3.73%，费用控制效果逐步显现。研发费用率基本维持平稳。综上，剔除政府补助、公允价值变动等非经常性损益影响，公司 2022 年扣非归母净利润同降 10.7%至 13.8 亿元，扣非归母净利率同降 3.2pcts 至 17.5%，符合此前预告中枢。  新周期有望重回稳增，组织变革优化增长质量。虽然 22Q4 疫情过峰后免疫需求有所回落，但 2023 年行业将进入消费者健康意识提升、渠道掣肘消减的后疫情时代。公司稳健规划营收恢复至双位数增长，其中线上渠道、life space、健视佳、健安适等成长性渠道或品牌有望高增引领。同时，在 22 年销售架构变革（药店渠道从分单品组织调整为 5 个大区+大客户部，增加协同效应）的基础上，公司 23 年将成立品牌事业部负责品牌规划、资源分配等，并搭建强业务中台以支撑营销及销售政策落地，共同优化增长质量。成本方面，预计23 年乳清蛋白成本或有压力，但包材成本下行、产品结构&线上直营占比提升有望形成对冲。费用方面，考虑到公司计划维持较高费投以把握疫后增长机会以及收入增长或可摊薄，我们预计销售费用率仍属高位但略有降低。  投资建议：22 年压力显现，23 年稳健向好，维持“强推”评级。22 年公司在疫情反复、销售投放加大影响下压力显现，我们认为 23 年随需求复苏收入将重回双位数稳增，盈利亦有望逐步修复。考虑到销售费用投放处于高位，我们下调 23-25 年 EPS 预测为 1.02/1.21/1.43 元（原 23-24 年预测为 1.51/1.88 元），对应 PE 为 22/18/15 倍。考虑经营向好且估值仍处低位，给予 23 年目标 PE 25倍及目标价 25.4 元，维持“强推”评级。  风险提示：行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 7,861 9,057 10,304 11,586 同比增速(%) 5.8% 15.2% 13.8% 12.4% 归母净利润(百万) 1,386 1,729 2,062 2,432 同比增速(%) -21.0% 24.8% 19.3% 17.9% 每股盈利(元) 0.81 1.02 1.21 1.43 市盈率(倍) 27 22 18 15 市净率(倍) 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 170,046.23 已上市流通股(万股) 112,960.39 总市值(亿元) 374.95 流通市值(亿元) 249.08 资产负债率(%) 18.25 每股净资产(元) 6.29 12 个月内最高/最低价 24.46/16.70 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《汤臣倍健（300146）2021 年报点评：Q4 环比改善，扣非盈利高增》 2022-03-07 《汤臣倍健（300146）2021 年半年报点评：收入增长较快，全年目标具备支撑》 2021-08-06 《汤臣倍健（300146）2021 年一季报点评：兑现高增长，开启新阶段》 2021-04-29 -21%-9%4%16%22/0322/0622/0822/1023/0123/032022-03-21~2023-03-17汤臣倍健沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 汤臣倍健（300146）2022 年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 表 1 公司分季度情况 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 汤臣倍健 PE-Band 图表 3 汤臣倍健 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 仅供内部参考，请勿外传 汤臣倍健（300146）2022 年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2]