万华化学(600309)迈过低景气，迎接新成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 万华化学 (600309 CH) 迈过低景气，迎接新成长 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 126.90 2023 年 3 月 20 日│中国内地 化学原料 22 年归母净利 162 亿元/同比-34%，维持万华化学“买入”评级 万华化学于 3 月 20 日发布 22 年年报，全年实现营收 1656 亿元，yoy+14%，归母净利 162 亿元（扣非后 158 亿元），yoy-34%（扣非后 yoy-35%）；其中 22Q4 归母净利 26.3 亿元，同比-49%/环比-19%。公司拟每 10 股派发16 元现金红利（含税）。我们预计公司 23-25 年归母净利 221/257/284 亿元，对应 EPS 为 7.05/8.18/9.03 元，结合可比公司 23 年 Wind 一致预期平均17xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位及新项目成长性，给予 23 年 18xPE，目标价 126.90 元，维持“买入”评级。 低景气下全年盈利仍显韧性，22Q4 主营产品价格价差筑底 22年聚氨酯销量 yoy+7%至418万吨，主因聚醚等新产能放量，营收 yoy+4%至 629 亿元，煤炭等成本高位及内需偏弱下，毛利率 yoy-10.6pct 至 24.5%；石化板块销量 yoy+9%至 1098 万吨，营收 yoy+13%至 696 亿元，PO/SM新产能贡献增量，因丙烷高价及产品景气走弱，毛利率 yoy-13.4pct 至 3.7%；新材料板块 ADI 等景气，销量 yoy+25%至 95 万吨，营收 yoy+30%至 201亿元，毛利率 yoy+6.4pct 至 27.6%。22Q4 内外需疲弱及成本端压力，MDI/石化等产品价差走弱，单季毛利率 yoy-1.1pct 至 16.0pct。22 全年万华宁波/BC 公司/万华石化净利润 65/16/0.2 亿元；期间费用率 yoy-0.5pct 至 4.7%。 23 年内需复苏有望带动主营产品盈利改善，MDI/TDI 格局优化助益景气 据百川盈孚，3 月 20 日聚合 MDI/纯 MDI/TDI/聚醚价格 1.58/1.88/1.80/1.03万 元 / 吨 ， 较 年 初 +7%/+9%/-5%/+12% ， 丙 烯 酸 /EO/PO/PVC 价 格0.68/0.72/1.01/0.63 万元/吨，较年初+3%/+6%/+11%/+1%，且伴随煤炭/丙烷等原料价格回落，公司多数产品价差逐渐回升，未来伴随国内稳经济增长政策等发力，内需复苏有望持续带动各板块产品需求回升及盈利改善。另据隆众资讯，截至 3 月 17 日全球 MDI/TDI 供给收缩（停车检修或降负）产能占比约 27%/37%，且 TDI 方面年内部分产能将退出，而行业新增产能有限且仍集中于头部企业，供需向好叠加竞争格局优化支撑 MDI/TDI 迎来景气周期。 众多新项目增量渐近，新材料亦将持续发力 公司 23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波 60 万吨MDI；福建+15 万吨 TDI；烟台 85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（ADI/PC/柠檬醛等）三大板块诸多产品。22 年末公司在建工程余额 371 亿元（较 21 年末增加 77 亿元），22 全年资本开支和研发支出分别327 亿元和 34.2 亿元，同比+21%/+8%，公司迈入上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 姚雯薏 SAC No. S0570122010032 yaowenyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 126.90 收盘价 (人民币 截至 3 月 20 日) 97.08 市值 (人民币百万) 304,807 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,017 52 周价格范围 (人民币) 75.52-106.80 BVPS (人民币) 24.47 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 145,538 165,565 189,577 201,012 217,078 +/-% 98.19 13.76 14.50 6.03 7.99 归属母公司净利润 (人民币百万) 24,649 16,234 22,138 25,680 28,355 +/-% 145.47 (34.14) 36.37 16.00 10.42 EPS (人民币，最新摊薄) 7.85 5.17 7.05 8.18 9.03 ROE (%) 34.92 20.95 22.75 21.99 20.40 PE (倍) 12.37 18.78 13.77 11.87 10.75 PB (倍) 4.45 3.97 3.24 2.69 2.25 EV EBITDA (倍) 9.06 11.84 9.35 7.52 6.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)13675839199107Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)万华化学相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 万华化学 (600309 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 3 月 20 日 3 月 20 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 荣盛石化 002493 CH 11.39 1153 0.58 1.05 1.50 20 11 8 扬农化工 600486 CH 105.70 328 5.79 7.00 7.89 18 15 13 联泓新科 003022 CH 29.90 399 0.94 1.25 1.64 32 24 18 平均 23 17 13 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 万华化学收入结构图 图表3： 万华化学主要业务板块毛利和毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 万华化学费用率变化 图表5： 万华化学资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司