理文造纸(2314.HK)业绩符合预期，行稳有望致远

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 理文造纸 (2314 HK) 港股通 业绩符合预期，行稳有望致远 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 5.20 2023 年 3 月 02 日│中国香港 造纸 盈利底部基本确立，估值具备吸引力 理文造纸发布 2022 年度业绩，全年实现归母净利润 11.9 亿港元，同比-62%，基本符合预期(2 月 13 日业绩预告估计 2022 年同比-60%左右)。隐含 2H22实现归母净利润 3.9 亿元，同比-67%。面对行业供需失衡，公司盈利在 2H22进一步收缩，但盈利能力仍优于同行。净负债率 57%，资产负债表仍较为健康。我们将公司 2023/2024 年 EPS 下调 16%/9%至 0.34/0.37 港元，以反映当前仍严峻的市场挑战，预测 2025 年 EPS0.40 港元。目标价下调 13%至 5.2 港元，基于 0.8x 2023-2024 年平均 P/B，较 2010 年以来平均低一个标准差。截至 3 月 1 日，公司市净率较 2010 年以来均值低 58%，考虑到行业主导企业已陷入亏损、盈利底部基本确立，而稳增长推动下，需求逐步复苏的方向也较为清晰，这一估值水平具备吸引力，维持“买入”评级。 吨净利为近 10 年最低，降费表现出众 公司 2H22 浆纸销量合计 320 万吨，同比-4.3%。吨净利 122 港元/吨，环比进一步降低 151 港元/吨，是 2013 年以来最低水平。其中箱板瓦楞纸产品吨净利 74 港元/吨，是公司综合吨净利下降的主要因素。由于箱板瓦楞纸行业的主要同行 2H22 均已亏损，这一表现仍显著优于同行。2H22 费用管控表现出众，销售和管理费用合计 9.8 亿港元，同比-27.3%，隐含吨纸销售和管理费用 309 港元/吨，同比-24%(-98 港元/吨)。 行业供需关系仍面临挑战 伴随防疫政策的优化以及稳增长措施的逐步见效，我们预计国内消费有望迎来边际复苏，带动箱板瓦楞纸内需的逐步改善。但行业的供需再平衡可能仍然任重道远，需要克服新增供给消化、外需边际走弱、以及关税下调带来潜在进口扰动增加这三重挑战。截至 3 月 1 日，春节后箱板瓦楞纸价格已经普遍下调 150-200 元/吨，主导企业也在复产后不久又开启大范围减产，反映当前的行业供需已然疲弱。 2023 年迎来海外造纸+国内制浆加速投放 公司当前发展主要围绕海外造纸及国内制浆项目进行拓展，我们认为这将有助于更好地发挥海外废纸纤维成本更低的优势、并补充国内生产基地优质纤维原料掌控力不足的短板。随着马来西亚两台合计 70 万吨/年新纸机的陆续投产以及重庆、江西和广西合计 95 万吨/年制浆产能的落地，我们预计 2023 年公司在这两方面的布局都有望迎来收获，为公司长期竞争力提升打下更好地基础。 风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (港币) 5.20 收盘价 (港币 截至 3 月 1 日) 3.43 市值 (港币百万) 14,782 6 个月平均日成交额 (港币百万) 26.60 52 周价格范围 (港币) 2.31-5.18 BVPS (港币) 6.21 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 32,511 29,170 29,083 29,776 29,902 +/-% 26.00 (10.00) 0.00 2.00 0.00 归属母公司净利润 (港币百万) 3,123 1,185 1,479 1,612 1,725 +/-% (11.00) (62.00) 25.00 9.00 7.00 EPS (港币，最新摊薄) 0.72 0.27 0.34 0.37 0.40 ROE (%) 10.50 4.10 5.43 5.70 5.88 PE (倍) 4.80 12.47 10.00 9.17 8.57 PB (倍) 0.48 0.55 0.53 0.51 0.49 EV EBITDA (倍) 5.25 10.48 9.72 8.60 8.50 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(7)(1)5112.002.753.504.255.00Mar-22Jul-22Oct-22Mar-23(%)(港币)理文造纸相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 理文造纸 (2314 HK) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价调整 调整后 调整前 %变动 目标价(港元) 5.2 6.0 -13% 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 %变动 调整后 调整前 %变动 新增预测 销量(千吨) 6,524 6,289 4% 6,664 6,289 6% 6,664 吨净利(港元/吨) 227 281 -19% 242 281 -14% 259 归属于母公司净利润(百万港元) 1,479 1,766 -16% 1,612 1,770 -9% 1,725 资料来源：华泰研究预测 图表2： 理文造纸 P/E bands 图表3： 理文造纸 P/B bands 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 箱板纸价格 图表5： 瓦楞纸价格 资料来源：纸业联讯，华泰研究 资料来源：纸业联讯，华泰研究 04812162024Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23(x)Avg: 10.0x-1SD: 6.7x+1SD: 13.3x0.00.51.01.52.02.53.0Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23(x)Average: 1.3x-1SD: 0.8x+1SD: 1.8x3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/吨)201620172018201920202021202220232,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,3006,800JanFeb MarAprMayJunJulAugSep