钢铁行业信用风险专题：扁平化周期，稳健优势渐显

版扁平化周期，稳健优势渐显——钢铁行业信用风险专题长江证券钢铁研究小组分析师：王鹤涛SAC执业证书编号：S0490512070002分析师：肖勇SAC执业证书编号：S0490516080003联系人：赵超SAC执业证书编号：S0490518070007分析师：叶如祯SAC执业证书编号：S0490517070008联系人：易轰• 研究报告 •评级中性维持1供给变动意义：盈利中枢与稳定性抬升2大道至简：需求在前，供给在后3扁平化周期：渐进式下台阶4债券投资：稳健优势渐显，双法提炼真金01 PART ONE2017经营情况01供给变动意义：盈利中枢与稳定性抬升供给变动意义：盈利中枢与稳定性抬升图：现货钢价历经五年单边下跌后触底反弹图：重点钢企盈利创历史新高资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所1钢价现货与盈利景气持久螺纹和热轧现货相对15年低点分别累计上涨147%和130%，触及2011年高点重点钢企利润率持续上升，2018年上半年盈利1393亿元，高于历年水平本轮周期最大的不同：盈利在历史高位持续维持供给变动意义：盈利中枢与稳定性抬升2不同以往，需求之外，供给端贡献显著供给侧弹性受限成为本轮周期复辟核心图：相比于高企的商品价格而言，需求与供给同时发挥作用来推动钢价资料来源：Wind，长江证券研究所供给变动意义：盈利中枢与稳定性抬升表：目前各省市查处地条钢涉及产能约1.43亿吨资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：中联钢，长江证券研究所3近年：市场与行政控产，供给弹性受掣市场化调整：经过2011-2015年的低迷，部分落后产能已经陆续退出行政化路径：供给侧改革落地，地条钢淘汰1.43亿吨，16年以来粗钢产能淘汰1.45万吨表：2015年行业低迷致使停产产能占粗钢产量比重达7.94%地区停产产能2015年粗钢产量停产与产量比例华北347026484.513.10%西北11602921.439.71%东北5807556.67.68%西南4204521.79.29%华东65027296.72.38%中南10011601.60.86%总计638080382.57.94%地区查处中频炉政策/事件产能（万吨）江苏要求全省 “地条钢”企业彻底断电断水、彻底捣毁生产设备、彻底清理厂房等4000山东省政府11月28日要求省内中频炉钢厂开始检修停产1610四川对中频炉、工频炉等非法设备要断电、断水并立即拆除1500唐山排查清理中频炉、工频炉装备并于12月12日17时前上报发改委、市工信局2000安徽安徽省政府于12月初要求省内中频炉钢厂开始检修停产381湖北3月8日，查处15家企业，涉及产能149.4万吨181福建公布“十三五”全省钢铁行业去中频炉目标，涉及产能215万吨215广东2016年8月发布《钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书》218湖南2月23日清查出9家生产“地条钢”企业275辽宁3.28日，辽宁出台方案，确保6月前去除地条钢产能1006.7万吨，彻底清除“地条钢”1007甘肃6月2日拆除15家“地条钢”非法生产企业193重庆重庆市经济和信息化委员会将2017年钢铁行业去产能企业名单等情况予以公示289内蒙古内蒙古9户钢企拆除了中（工）频感应炉等设备设施231河南全面取缔18家“地条钢”生产企业，淘汰落后产能893.5万吨；一经发现立即取缔894云南 云南省2017年7月18日发布2017年依法取缔“地条钢”情况的公告，全省涉及“地条钢”产能的54户企业，取缔产能600万吨600新疆2017年8月16日至19日，由国家发改委牵头的取缔“地条钢”专项抽查组对已取缔地条钢企业进行现场检查，确认24家“地条钢”生产企业共500万吨产能已被全部拆除500贵州贵州省发布《贵州省2017年钢铁行业取缔“地条钢”公告》，涉产能191.8万吨192合计-14286供给变动意义：盈利中枢与稳定性抬升4结构分化：大中型优质钢厂盈利更胜一筹开工率整体下降，盈利中枢上升大中型钢厂产能优质，限产较少，盈利更优图：大中型钢厂供给持续处于相对高位图：钢厂盈利长期维持高位，小型钢厂盈利小幅下滑资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所01 PART ONE2017经营情况02大道至简：需求在前，供给在后大道至简：需求在前，供给在后1需求主导价格涨跌，供给助推弹性图：钢价走势来看，需求决定涨跌方向，供给决定上涨弹性资料来源：Wind，Mysteel，新浪财经，长江证券研究所历史复盘，需求扰动决定价格拐点大道至简：需求在前，供给在后2不同以往，于扩张中去产能弱化阻力以产业链利润再分配+三四线房地产去库存，居民加杠杆=实现钢铁煤炭去杠杆资料来源：Wind，长江证券研究所图：2016年和2017去产能重点省份GDP增速稳中有升图：2016年和2017去产能重点省份财政收入增速未见恶化图：2016年和2017去产能重点省份地产投资增速回升图：2016年和2017去产能重点省份消费增速稳中有升资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所01 PART ONE2017经营情况03扁平化周期：渐进式下台阶表：滞后半年的社融规模存量增速与地产投资以及钢价走势波动基本一致（单位：亿元）资料来源：Wind，长江宏观，长江证券研究所1信用趋紧，致需求稳步下行扁平化周期：渐进式下台阶受制于表外融资收缩，社融存量增速回落至历史低位社融收缩传导半年至中观实体经济，整体需求下行2工期集中+施工加快，需求韧性延续扁平化周期：渐进式下台阶采暖季限产压制四季度和一季度的开工进度，导致年内工期相对集中今年下游施工节奏亦有所加速，部分中小型地产开发商资金趋紧倒逼其加速赶工以回笼资金。图： 今年钢贸商库存春节后旺季去库时点明显比往年更晚，但去化幅度处于2007年以来历史最高水平资料来源：Mysteel，长江证券研究所图： 今年地产期房销售面积增速与新开工均相对坚挺，现房销售增速大幅回落资料来源：Wind，长江证券研究所扁平化周期：渐进式下台阶3下游工业补库仍有空间，对冲投资链收缩展望2018年，库存路径或类似2010年，下游制造以通用专用设备为首或成为再补库的核心行业图：库存路径类似2010年-2013年，或将呈现再库存周期，易上难下资料来源：Wind，长江证券研究所注：左轴为库存同比增速（2010-2013），右轴为库存同比增速（2013-2016）扁平化周期：渐进式下台阶4供给管控延续，刚性依旧表：弹性测算今年采暖季粗钢减量1719~2182万吨采暖季限产（万吨）限产比例理论生铁限产量生铁实际限产比例生铁实际限产量理论粗钢减量废钢添加量实际粗钢减量 实际粗钢日产量减量2017年“2+26城”50.00%3,331 39%1,200 1,419 317 1,102 9 2018年E“2+26”城重点城市50%，其余30%2,775 39%1,074 1,284 0 1,284 11 2018年E蓝天保卫战（“2+26城”、长三角、汾渭平原）长三角、汾渭平原30%3,717 39%1,438 1,719 0 1,7