电力行业2025年年报前瞻：火电经营改善边际放缓，水电稳健核绿延续分化

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨公用事业 [Table_Title] 电力行业 2025 年年报前瞻：火电经营改善边际放缓，水电稳健核绿延续分化 报告要点 [Table_Summary]综合火电三要素，火电电量及电价表现均延续小幅承压，燃料成本的改善为火电经营提供有力支撑，四季度随着煤价降幅收窄，火电经营预计边际有所转弱，但全年经营性业绩仍展望积极。水电方面，四季度我国来水整体有所改善，主要水电公司四季度及全年业绩均展望稳健。核电方面，由于 2024 年四季度受税费等影响基数偏低，两家核电公司单季业绩预计高增，但全年来看由于不同省份受电价下降影响不同，因此两核业绩预计延续分化。绿电方面，四季度风光利用小时延续回落且电价延续偏弱，新能源运营商四季度及全年经营表现整体或延续承压。 分析师及联系人 [Table_Author] 张韦华 司旗 宋尚骞 刘亚辉 张子淳 SAC：S0490517080003 SAC：S0490520120001 SAC：S0490520110001 SAC：S0490523080003 SFC：BQT627 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 公用事业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 电力行业 2025 年年报前瞻：火电经营改善边际放缓，水电稳健核绿延续分化 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 火电经营边际转弱，全年业绩展望积极 三大核心因素共同影响火电盈利的变化，煤价、电价和电量。从电网代理购电价格来看，四季度各地区电价水平延续前三季度的回落趋势。从煤价角度而言，四季度煤炭价格仍明显回暖，四季度秦港 Q5500 大卡煤价中枢同比降低 57.15 元/吨，虽然同比仍保持一定降幅，但降幅环比收窄 118.47 元/吨；四季度秦港 Q5500 年度长协煤价均值为 684.67 元/吨，同比下降 13.33元/吨。按电企长协及现货煤各占一半的假设，四季度综合煤价降幅将带来火电燃料成本约0.012 元/千瓦时的同比下降。从电量表现来看，四季度火电电量同比降低 0.40%，基本保持稳定；全年火电发电量同比降低 0.99%。综合电价、煤价、利用小时三个维度，火电电量及电价表现均延续小幅承压，燃料成本的改善为火电经营提供有力支撑，四季度随着煤价降幅收窄，火电经营预计边际有所转弱，但全年经营性业绩仍展望积极。 水电业绩展望稳健，核电表现延续分化 水电方面，四季度我国来水整体有所改善，带动四季度水电发电量同比增长 17.43%。但不同流域水情明显分化，从主要水电公司电量表现来看，长江电力/华能水电/雅砻江水电四季度电量分别同比+19.93%/+17.26%/-24.82%。虽然雅砻江流域来水偏弱，但综合电价水平的提升预计将为雅砻江水电经营提供有力支撑。整体而言，主要水电公司四季度及全年业绩均展望稳健。 核电方面，得益于装机规模较去年同比增长且机组检修天数相对稳定，四季度核电发电量同比增长 3.95%，全年核电发电量同比增长 7.65%。对于两核而言，由于江苏及两广等地市场化电价有所回落，对核电参与市场化部分的电量也会存在一定影响，其中：中国核电受市场化电价影响程度相对较小，而新能源板块由于股比降低以及经营偏弱的共同影响或延续明显承压，但考虑 2024 年四季度受税费等因素影响基数偏低，单季业绩预计明显改善，全年业绩预计平稳增长；而中国广核受市场化电价冲击面相对偏大，四季度在低基数效应下单季业绩高增，但全年业绩预计延续承压。 量价双弱，绿电经营延续承压 得益于新增装机维持高位，2025 年四季度风电及光伏发电量分别同比增长 6.59%、15.55%；但四季度风电及光伏利用小时分别同比下降 55 小时、29 小时。电价方面，由于新增装机快速增长导致新能源入市电量增速较快叠加市场化比例提升影响，新能源电价水平或延续偏弱。整体来看，新增装机高速增长拉动电量保持较高增速的同时，也带动折旧等各项成本费用的同比增长，且考虑电价延续偏弱，预计新能源运营商四季度及全年经营表现整体或延续承压。 投资建议 推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和以内蒙华电为代表的“煤电一体化”火电；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、新天绿色能源 H、中国核电和中闽能源。 风险提示 1、电力供需存在恶化风险； 2、风况、光照资源与来水不及预期风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《容量电价，因何而来？向何处去？》2026-02-02 •《容量电价新政落地，不同主体影响如何？》2026-02-01 •《2025 年环卫装备总结：全年销量重回正增长，看好化债+降碳政策下新能源环卫装备发展》2026-01-30 -10%3%17%30%2025/22025/62025/102026/2公用事业沪深3002026-02-08%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13 行业研究 | 专题报告 目录 火电经营边际转弱，全年业绩展望积极 ........................................................................................ 4 水电业绩展望稳健，核电表现延续分化 ........................................................................................ 6 量价双弱，绿电经营延续承压 ...................................................................................................... 8 主要电力公司四季度及全年业绩估算 .......................................................................................... 10 风险提示 ..................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：2024 年以来港口煤价趋势（单位：元/吨） ........................................................................................