中国人寿(601628)1月保费同比下降2.5%

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 港股通 1 月保费同比下降 2.5% 华泰研究 动态点评 2628 HK 601628 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：18.00 人民币：39.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 2628 HK 601628 CH 目标价 18.00 39.00 收盘价 (截至 2 月 13 日) 13.76 34.60 市值 (百万) 388,922 977,959 6 个月平均日成交额 (百万) 382.97 487.93 52 周价格范围 8.53-15.36 24.12-38.05 BVPS 16.04 16.04 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 2 月 14 日│中国内地/中国香港 保险 1 月保费同比下降 2.5% 中国人寿的 2023 年 1 月保费同比下降 2.5%。考虑到 2023 年春节较 2022年提前，我们认为 1 月保费负增长可能是受此影响。中国人寿-A 在 2022年实现了 26%的股价涨幅，背后原因是其处于行业领先水平的新业务价值（NBV）表现。尽管股价从 2022 年 11 月开始大幅反弹，但目前 A/H 股 PEV都仍处于 2019 年以来的较低水平。我们认为负债端和资产端皆有望在 2023年进一步修复，有利于提振市场投资情绪，帮助估值继续修复。我们维持对公司 2022/2023/2024 年 EPS RMB1.18/1.99/2.23 的预测。维持基于 DCF估值法得出的 A/H 股目标价 RMB39/HKD18 及“买入”评级。 NBV 有望恢复正增长 受个险渠道人力规模下降及寿险销售环境转差影响，中国人寿的 1-3Q22 NBV 同比下滑 15.4%，同时我们预测 2022 年全年增速为-14.9%。结合公司对于人力稳定的表态及人力降幅已过高峰，我们认为代理人流失有望在2023 年收窄。公司 2022 年上半年开始在个险渠道实施“众鑫计划”，代理人的 NBV 产能预计在 2023 年继续提升，有望抵消人力规模下降对 NBV 的影响。另外，随着疫情防控措施的优化，寿险销售环境逐步改善，积压的保障需求也有望逐步释放，利好代理人展业。我们认为代理人产能提升和销售环境改善将帮助公司在 2023 年实现 8.6%的 NBV 同比增长。 资产端预计也将恢复 2022 年股市的波动给保险资金投资带来了较大压力。受此影响，中国人寿的 1-3Q22 总投资收益率同比下滑 1.2pcts 至 4.0%。上证指数在 4Q22 上涨2%，预计 2022 年全年的投资表现仍将面临较大压力。但我们认为低基数支撑下，投资端 2023 年进一步恶化的可能性不大。2023 年 2 月以来，上证指数上涨 6%，表明权益市场投资者情绪向好。华泰宏观团队在《上调 2023年增长预测至 6.2%》（23/1/29）预计 23 年 10 年期国债收益率有望摸高到3.3%-3.5%。我们认为股市和利率的向好将支撑资产端 2023 年的恢复。 估值有望进一步修复 过去两年中，保险行业负债端 NBV 增长疲软，资产端被地产风险暴露拖累，这些因素导致 PEV 不断下降。中国人寿也不例外，尽管目前的股价较 2022年 10 月底已大幅反弹，但 A/H 股交易于 0.67x/0.23x 2023E PEV，均处于2019 年以来的较低水平。我们认为“众鑫计划”将继续帮助代理人提升产能、股市有望回暖以及利率有望上行，这些因素有望提振市场投资情绪，帮助估值在 2023 年进一步修复。 风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛保费收入 (人民币百万) 612,265 618,327 603,844 604,526 615,879 +/-% 7.97 0.99 (2.34) 0.11 1.88 总投资收益 (人民币百万) 190,980 203,674 183,332 260,893 292,523 +/-% 18.62 6.65 (9.99) 42.31 12.12 归母净利润 (人民币百万) 50,257 50,921 33,305 56,132 62,932 +/-% (13.78) 1.32 (34.60) 68.54 12.12 EPS (人民币) 1.77 1.80 1.18 1.99 2.23 DPS (人民币) 0.64 0.65 0.42 0.71 0.80 PB (倍) 2.17 2.04 2.00 1.80 1.64 PE (倍) 19.55 19.22 29.36 17.42 15.54 PEV (倍) 0.91 0.81 0.74 0.67 0.62 股息率 (%) 1.85 1.88 1.23 2.07 2.32 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)1592428323539Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)中国人寿相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国人寿 (2628 HK/601628 CH) 估值方法 我们使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值。 阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，H 股/A 股对应的 1.5/1.4 倍 beta 和700/460 基点的股权风险溢价。我们的目标价 HKD18/RMB39 元是基于内含价值法（HKD24 /RMB54）和账面价值法（HKD12/RMB23）估值的平均值。 图表1： 中国人寿：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 (%) 2023E 2024E 2025E 2026E 2035E 2072E 内含价值法 10.9 10.9 12.0 12.0 10.0 7.0 账面价值法 14.0 13.8 13.0 14.0 10.0 7.0 资料来源：华泰研究预测 风险提示 寿险 NBV 增长持续恶化：新单销售或受到外部环境的影响，出现负增长的情况。产品利润率可能会继续下降。新单销售负增长和产品利润率恶化或