MDI价差短期承压，看好公司长期成长

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 02 月 14 日 万华化学(600309.SH) 公司快报 MDI 价差短期承压，看好公司长期成长 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 120.39 元 股价 (2023-02-13) 97.97 元 交易数据 总市值(百万元) 307,600.98 流通市值(百万元) 307,600.98 总股本(百万股) 3,139.75 流通股本(百万股) 3,139.75 12 个月价格区间 75.52/100.04 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.3 3.9 9.8 绝对收益 5.0 13.3 -0.2 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 短期价差承压不改长期成本优势，尼龙 12 投产拓宽新材料版图 2022-10-24 乙烯二期获批，POE 国产化可期 2022-08-22 业绩超预期，欧洲能源危机利好 MDI/TDI 出口 2022-07-28 事件：万华化学发布 2022 年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入 1655.65 亿元，同比+13.76%，实现归母净利润 162.39 亿元，同比-34.12%，22Q4 公司实现营业收入 351.45 亿元，同比-8.05%，环比-14.91%，实现归母净利润 26.31 亿元，同比-48.49%，环比-18.43%。 22Q4 主营产品价差短期承压，静待国内需求复苏盈利端修复： 我们的价格价差跟踪显示，22Q4 公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为 1.19 万元/吨（同比-28%，环比-3%），已逼近历史极值，TDI 则受益于海外产能不可抗力，供需紧平衡下价差扩大至 1.25 万元/吨，同比+66%，环比+30%，硬泡聚醚价差同比+18%，环比+14%；石化 C3&C4/C2平 台 综 合 价 差 同 比 -31%/-40% ， 环 比 -5%/+2% ， 新 材 料 板 块TPU/PC/PMMA 价差同比+1%/-25%/+17%，环比+2%/+13%/+21%。出口方面，据 Wind，四季度 MDI/TDI 出口量同比-11%-14%，环比-11%/+20%，价格环比-12%/+1%。产销方面，据公告，四季度烟台 MDI/TDI 装置例行检修亦或造成一定影响。总体看，2022 年全年油煤、LPG 等原材料高位叠加国内疫情反复、外需下行，以至公司主营产品价差四季度持续承压，但随国内防疫政策持续优化，经济复苏预期下，近期公司 MDI挂牌价逐步上调，未来盈利端有望修复。（详细数据图表请见后文） 长期看欧洲能源困境或催化异氰酸酯行业结构调整，利好万华： 据 ICIS 和天天化工，2022 年俄乌冲突及北溪事件使欧洲天然气价格出现大幅波动，尽管近期价格从高点已大幅回落，但仍远高于 2020年以前，而全球近 1/4 的 MDI/TDI 产能位于欧洲，受天然气涨价影响成本飙升，我们的测算表明，2022 年巴斯夫和科思创因欧洲产能多，其单吨 MDI 中天然气原材料成本占比已高于万华，与 2020 年形成鲜明对比，而 TDI 与 MDI 相比能耗更高，因此欧洲产能的缺位及跨区域调货使国内四季度以来 TDI 价格持续高位，考虑到当前油价高位对苯/甲苯的传导，且海外需求侧走弱的同时国内有望转入复苏阶段，未来全球异氰酸酯行业产能或面临区域性结构调整，随着万华宁波福建 MDI/TDI 增量逐步落地，成本优势将长期凸显。 新项目持续推进，看好公司长期成长： 新增量方面，据公告，22Q4 福建工业园 40 万吨/年 MDI 项目顺利投产， 烟台 4 万吨/年尼龙 12 项目也正式落地；蓬莱万华新材料低碳产业园一期工程为山东省重大实施类项目，目前维修站办公楼、地源热泵系统、维修车间已投用，长周期设备订货完成，计划 2024 年 6月中交；烟台工业园乙烯二期计划投资 176 亿元，建设 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的 POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化，预计于 2024 年开始陆续投产，未来随着国-24%-14%-4%6%16%2022-022022-062022-102023-01万华化学沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563371 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/万华化学 内双玻和 N 型电池渗透率提升，POE 光伏胶膜市场有望快速增长，景气预期下盈利空间弹性大，公司成长动能可期。 投资建议： 我们预计公司预计 2022-2024 年归母净利润为 162.4、189.0、260.5亿元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 120.39 元。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。 疫情提振冰箱冰柜需求，MDI有望受益 2022-04-25 MDI 景气延续，海外巨头业绩指引乐观 2022-03-15 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 73,433.0 145,537.8 165,565.5 187,089.0 207,668.8 净利润 10,041.4 24,648.7 16,239.2 18,896.2 26,054.6 每股收益(元) 3.20 7.85 5.17 6.02 8.30 每股净资产(元) 15.54 21.82 25.07 28.68 33.66 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 30.6 12.5 18.9 16.3 11.8 市净率(倍) 6.3 4.5 3.9 3.4 2.9 净利润率 13.7% 16.9% 9.8% 10.1% 12.5% 净资产收益率 20.6% 36.0% 20.6% 21.0% 24.7% 股息收益率 1.3% 1.3% 2.1% 2.5% 3.4% ROIC 17.8% 32.9% 16.7% 29.8% 18.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图1.万华化学主要产品价格与价差跟踪 资料来源：百川资讯，隆众资讯