宏观专题研究： 再论中国消费回升的空间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 再论中国消费回升的空间 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 周子衿 SAC No. S0570121120091 zhouzijin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 1 月 15 日│中国内地 专题研究 近期，虽然 2023 年消费增长回升已逐渐成为共识，但关于消费增长回升的时点、斜率、和持续性仍有分歧。我们注意到市场关于中国超额储蓄的数额以及可能的“消耗路径”分析较多，但我们认为，不如从“硬币的另一面”进行讨论，即疫情期间被暂时压抑的居民消费倾向，如果回升，隐含怎样的消费增长路径。虽然超额储蓄的来源、数额、用途可能有所争议，但是，消费倾向将在经济重启后“正常化”的确定性较高——消费倾向回升的数学含义是，消费增长将高于 GDP 增长。本文分析消费倾向回升几个情形下的隐含消费增长。结论基本符合我们此前对 2023 年 GDP 和消费增长的预测（参见《Q&A: 消费需求修复空间几何？》，2022/12/25）。 疫情期间平均消费倾向受到抑制，储蓄倾向暂时上升，形成超额储蓄。我们测算，中国居民部门的消费倾向从 2019 年的平均 70%，下降约 3-4 个百分点至 2022 年的 66.9%的估算值，这一比例有望在 2023 年“正常化”。我们通过统计局公布的全国居民人均可支配收入的当季值，除以全国居民人均可支配收入得到平均消费倾向（即收入中多少比例用于消费）并进行季节性调整。 其他国家的数据表明，在防疫政策调整 1-2 个季度后，消费倾向往往回升。在财政补贴数额较高的美国，消费倾向在经济重启后的 1 个季度回升至2019 年水平，零售增长在 2021-2022 年达到 19.7%和 9.6%，大幅超出疫情前 3.7%的趋势增速。在并无大幅财政补贴的日本、韩国和中国台湾，消费倾向亦明显回升，如日本居民消费倾向重启后 6 个月回升约 3 个百分点。 基于我们乐观、中性、悲观三个情形下的消费倾向回升路径，我们测算 2023年居民名义消费增长率区间为 8.8-10.7%，且 2023 年 2 季度和 4 季度均有望录得两位数增长。同时，我们假设居民收入和名义 GDP 增速大体一致。值得注意的是，参照他国数据，重启后劳动密集型行业（如服务业）劳工短缺可能较为突出，不排除居民收入在疫情重启后高于名义 GDP，具体看： 1） 中性情形下，我们假设平均消费倾向在 23 年前 2 个季度回升至 68.9%，之后保持不变，在居民收入增长 6-8 %的区间中，2023 年名义消费增长可能达到 9—11%。 2）乐观情形下，我们假设我国居民平均消费倾向在 2023 年二季度恢复至68.9%，且 2023 年底后回升至 2019 年 70%的高点，同样在居民收入增长6-8%的情形下，2023 年名义消费增长可能达到 9.6-11.7%。 3）即使在保守的假设下，即我国平均消费倾向在 2023 年底才回升至 68.9%，2023 年名义消费增长的预测区间可能仍然达到 7.7-9.8%。 此外，值得注意的是，我们估算中国居民在 2020-22 年疫情期间可能累积了 3.6 万亿人民币左右（GDP 的 3.2% 或 2021 年总零售额的 8.1%）超额储蓄。因此，不排除政策调整后一段时间后消费倾向超出此前趋势水平，即超额储蓄支撑消费增长在一段时间内超出 GDP 增速。美国数据看，储蓄率需一年左右“正常化”，并在此后一到两年释放 “超额储蓄”，支撑消费回升。 虽然他国数据表明，高收入人群的超额储蓄较高，但服务业重启对中低收入人群的收入增长拉动更明显。我们重申 2023 年中国消费可能呈“广谱”回升态势的预测。值得注意的是，一般消费和房地产相关需求可能呈“正相关”走势，而非互相挤出。如我们此前论述，虽然 2022 年地产需求端政策持续调整，但有效性受防疫政策及收入增长预期制约，不排除出现地产和消费增长同时反弹、互相“加持”的走势。 风险提示：疫情对经济影响加剧，地产基本面回暖不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一.我国居民消费倾向在疫情期间受到压抑 疫情期间平均消费倾向暂时受到压抑，储蓄倾向暂时上升，形成超额储蓄。我们测算，中国居民部门的消费倾向从 2019 年平均 70.0%，下降 3-4 个百分点至 2022 年 66.9%的估算平均值。我们通过统计局公布的全国居民人均可支配收入的当季值，除以全国居民人均可支配收入得到平均消费倾向（即收入中有多少比例用于消费），由于居民收入和支出都具有较强的季节性，我们对此进行了季节性调整。 ➢ 从趋势来看，2015 年至 2019 年，中国居民平均消费倾向有所下行，从 71.3%回落至 70.1%。按此趋势，若无疫情冲击，2023 年的平均趋势值可能回落至 67.4%。而 2020 年在疫情的影响下，居民平均消费倾向大幅偏离趋势值约 5 个百分点，2021 年居民消费倾向回升至趋势值水平，但 2022 年再度有较大波动，预计 2022 年四季度可能跌落至 2022 年二季度的水平（图表 1-2）。 ➢ 从结构上看，城镇居民的边际消费低于全国平均水平，而农村居民的边际消费高于全国平均水平，农村居民收入水平偏低，在疫情期间消费倾向回落的幅度也超过城镇居民，因此农村居民收入的回升将对消费较大的弹性（图表 3-4）。 图表1： 中国居民平均消费倾向（季度） 图表2： 中国居民平均消费倾向（年度） 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表3： 中国城镇及农村居民边际消费倾向（季度） 图表4： 中国城镇及农村居民边际消费倾向（年度） 资料来源：Wind, 华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 65%66%66%69%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2013-032015-012016-112018-092020-072022-05中国居民平均消费倾向平均消费倾向（季调后）趋势值70%70%66%69%67%63%64%65%66%67%68%69%70%71%20182019202020212022E中国居民平均消费倾向50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%2013-032014-112016-072018-032019-112021-07居民平均消费倾向城镇居民农村居民71%68%62%64%61%89%86%80%84%82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212020YTD居民平均消费倾向城镇农村 sXkZmUnVcVrVrQnMbR8Q9