深度研究：隐身材料需求增长，铸造五代战机技术新优势

[Table_Title] 华秦科技（688281）深度研究 隐身材料需求增长，铸造五代战机技术新优势 2023 年 01 月 10 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 特种功能材料领军企业，产品体系覆盖广泛，步入全面发展阶段。公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，核心产品分别于 2019、2020 年批产，业绩进入高增期。公司客户集中度高，对 A 集团销售占比常年在 80%以上，订单饱满，业绩确定性强。公司核心技术自主可控，研发投入较高，前次 IPO 募投项目按计划进行中，将进一步增强公司产研能力。 ◆ 五代战机的隐身能力决定了高空突防和空战制胜核心能力。当前全球空战模式已经发生了很大的改变，隐身五代战机已经成为决定制空权的核心装备。苏-57 战斗机的雷达反射面积是 0.4 平方米,美国的F-22A 和 F35 战机的雷达反射面积为 0.01 平方米和 0.1 平方米。 ◆ 五代战机国产化升级持续助推隐身材料需求：我国空军面临着台海一线长期军事博弈的升级需求，在建立小核心、大协作、寓军于民的国防科技工业新体系下，五代战机的国产化增量将持续助推相关配套材料行业高景气。 【投资建议】 ◆ 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.87/13.79/21.8 亿元，同比增速分别为 74%/55%/58%；2022-2024 年归属于母公司的净利润分别为 3.82/5.77/9.15 亿元，EPS 分别为 4.09/6.18/9.80 亿元，对应 PE 为 74.2/49.1/31 倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 511.85 887.7 1379.1 2180.3 增长率(%) 23.68% 73.43% 55.36% 58.10% EBITDA（百万元） 277.7 445.02 671.09 1056.32 归属母公司净利润（百万元） 233.17 381.9 576.92 915 增长率(%) 50.61% 63.79% 51.07% 58.60% EPS(元/股) 4.66 4.09 6.18 9.8 市盈率（P/E） - 74.2 49.1 30.96 市净率（P/B） - 7.22 6.34 5.29 EV/EBITDA -0.22 55.58 36.74 23.17 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 1.第五代战机更新换代不及预期风险 2.海外第六代战机研发超预期风险 3.处于预研试制、小批试制阶段产品存在不达预期的风险 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 27253.33 流通市值（百万元) 6626.37 52 周最高/最低（元） 373.65/234.56 52 周最高/最低（PE） 118.46/64.23 52 周最高/最低（PB） 57.96/31.27 52 周涨幅（%） 57.38 52 周换手率（%） 504.83 [Table_Report] 相关研究 《隐身材料需求增长铸造国防科技升级新增量》 2022.11.07 -27.57%-6.18%15.21%36.60%57.99%79.38%1/103/105/107/109/1011/10华秦科技沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 有色金属 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 华秦科技（688281）深度研究 1.关键假设 核心假设一：在 2022 年第五代战机开始放量增长，达到每年新增 72 架（六个旅）增长，并且产线在之后的每年保持着 12 架新增，至 2027 年达到 132 架年产能，使得 2030 年我国五代机总产量达到 1000 架以上。 核心假设二：四代战机仍然保持着逐渐缩小的产能，对于老旧三代战机进行替换，产线在 2025 之后，保持着每年 48 架生产能力。 核心假设三：四代战机（以每架 4 亿计算）和五代战机（以每架 10 亿计算）每年新增投入将从 2021 年的 864亿，至 2025 年升至 1272 亿以上。 核心假设四：隐身材料在四代机和五代机中的成本占比逐年提升，从 2021 年的 1%至 2025 年提升至 2.9%，并在未来有望提升至 10%以上。因此预测在这一增长需求下，我国军用飞机隐身材料市场需求将从 2022 年的 8 亿提升至 2024 年的 19.5 亿以上，隐身材料市场的 2022-2024 年增长率分别为 74%、55%、57%。 核心假设五：假设特种功能材料核心业务保持着 97%的营收占比，基于原材料价格保持稳定，毛利率预计稳定在 59%，特种功能材料技术服务为 3%营收占比，毛利率稳定在 73%（提供的是技术研制服务耗材较少），综合毛利 2022-2024 分别为 58%、59%、59%。基于华秦科技隐身材料龙头地位，假设华秦科技保持着不低于行业营收扩张增速，2022-24 营收增速分别为 74%、55%、58%，营收规模分别为 7.82 亿、13.79 亿、21.8 亿。 图表：盈利预测与关键假设 资料来源：东方财富证券研究所根据《日本防卫白皮书》、美国国防部发布的《中国军力报告》测算 风险提示：第五代战机更新换代速度受到地缘政治和国防预算支出影响较大，隐身材料成本较高在机体结构中占比有上限，预测数值可能出现偏离 2.创新之处 当前全球空战模式已经发生了很大的改变，隐身五代战机已经成为决定制空权的核心装备。拥有隐身材料核心技术并且部分产品已获批产的企业，在战机国产化升级过程中将最先受益。 3.潜在催化 隐身能力决定了高空突防和空战制胜核心能力，隐身材料成为其中关键，公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业。 我国空军面临着台海一线长期军事博弈的升级需求，五代战机的国产化增量将持续助推相关配套材料行业高景气。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 华秦科技（688281）深度研究 正文目录 1. 特种功能材料领军企业，步入全面发展阶段 ................................................... 5 1.1.隐身材料龙头，产品体系覆盖广泛 .................................................................. 5 1.2.核心技术团队持股，股权结构稳定 ..........................................................