上美股份(02145.HK)深度研究：数据为锚%26运营驱动，向多品牌领先集团迈进

公司研究 / 美容护理 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 上美股份（02145）深度研究 数据为锚&运营驱动，向多品牌领先集团迈进 2025 年 10 月 22 日 【投资要点】  公司增长确定性提升之下，可给予估值溢价。今年以来市场基本按照1xPEG 为公司估值，驱动估值上行的核心因素是业绩增速超预期，其背后依然是对于公司主品牌韩束能否在变化较快的抖音渠道实现持续增长的担忧，但我们认为韩束已经通过：①成功寻找到新的增量来源（基于在抖音广泛覆盖的 A3 人群拓新产品、新品类）保持收入持续增长，25H1 韩束实现收入 33.4 亿元/yoy+14%。②及时的经营策略调整（25H1 主动降低达播占比）驱动品牌盈利能力优化，25H1 公司销售费率同比-0.7pct，证明公司不断提升的运营能力，逐步从过去市场普遍认知的渠道驱动转向运营驱动。在主品牌保持稳健增长的基础上，公司已初具多品牌矩阵集团的雏形，若能够持续成功打造新品牌，则公司增长确定性将进一步提升，可给予估值溢价。  “All in”抖音的策略帮助韩束重新崛起，或源于品牌的历史经验积累和创始人的快速学习、坚定决策。2022 年受到疫情影响，公司收入业绩增长承压，面临 2B 向 2C 转型的关键节点，创始人在快速学习后，选择了具备“弯道超车”机会的抖音渠道，2023 年通过韩束“All in”抖音策略快速实现品牌破圈以及销售“爆发式”增长，23/24 年韩束收入分别同比增长 144%/81%。而帮助韩束在抖音实现突破的短剧植入、达播带货，也和韩束曾经在大屏时代布局的综艺/电视剧冠名、电视购物具备相似之处，韩束在抖音的成功或是历史积淀下的必然。  “数据驱动”为核心的精细化运营能力提升增长确定性。而无论是在2023 年韩束选择抖音渠道、成功通过短剧破圈、打造爆品红蛮腰套盒，均离不开“以数据为核心驱动”的逻辑，即：抖音在识别到较好的曝光/销售趋势后立刻加大投放，以快速反馈+精细化运营充分把握增长机会。而在公司不断提升运营能力的过程中，该策略也在韩束拓展新产品/新品类（以及公司推出新品牌）的过程中得以复制，提升品牌推新成功率和增长确定性。  以平台型逻辑，“顶流顶配顶级资源”模式打造新品牌，增长确定性有望进一步提升。公司以“顶流顶配顶级资源”思路打造新品牌，不做白牌，而是新品牌在诞生之初就需要有关注度/差异化优势，再搭配优秀的操盘手人才，newpage 一页品牌即是较好的成功案例，自 22 年推出后，23H1-25H1 收入环比持续增长，25H1 实现收入 4.0 亿元/yoy+146%。在这种思路之下，公司作为“平台”，以强大供应链为基础，使人才和资源充分匹配，高效打造品牌。今年以来公司陆续推出多个不同品类的新品牌（如：聚光白、NAN Beauty），新品牌的快速成长有望进一步验证公司运营能力、若后续新品牌能够持续放量则能够提升集团长期增长确定性。 买入（上调） 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 相对指数表现 基本数据 总市值（百万港元） 37,123.49 流通市值（百万港元） 19,242.56 52 周最高/最低（港元） 102.40/29.55 52 周最高/最低（PE） 46.46/14.02 52 周最高/最低（PB） 16.56/5.10 52 周涨幅（%） 215.57 52 周换手率（%） 62.96 注：数据更新日期截止 2025 年 10 月 21 日 相关研究 《业绩位于预告上沿，未来主品牌+小品牌有望提供多元增长驱动》 2025.04.14 -30%12%54%96%138%180%2024/102025/42025/10上美股份恒生指数敬请阅读本报告正文后各项声明 2 上美股份（02145）深度研究 【投资建议】  盈利预测与评级：基于品牌在抖音渠道的 A3 人群积累和高认知度，25H1 韩束通过拓品类+降达播以实现收入稳健增长和盈利能力优化的逻辑逐步兑现，进一步验证公司优异的抖音渠道运营能力。25Q3 以来公司多个不同品类、不同定位的品牌销售开始陆续起量，公司继续向多品类多品牌集团迈进、有望享受估值溢价。我们调整盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为10.7/13.3/15.9 亿元，同比分别增长 37.2%/24.0%/20.0%，按 2025 年 10 月 17日收盘价计算的 PE 分别为 33/26/22X，上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万人民币) 6793 8841 10801 12562 增长率（%） 62.08% 30.15% 22.18% 16.30% 归母净利润(百万人民币) 781 1072 1329 1594 增长率（%） 69.42% 37.17% 23.99% 19.98% EPS（元/股） 1.96 2.69 3.34 4.00 市盈率（P/E） 16.16 32.61 26.30 21.92 市净率（P/B） 5.76 12.21 9.34 7.27 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 10 月 17 日 【风险提示】 核心渠道竞争加剧、流量费用提升；韩束品类拓展效果不及预期；新品牌表现不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 上美股份（02145）深度研究 正文目录 写在前面 .......................................................................................................... 5 1. 持续向多品牌美妆领先集团迈进 ................................................................ 5 2. 渠道：多年渠道运营积累奠定韩束品牌增长主轴 ....................................... 8 2.1. 复盘历史，韩束能够敏锐把握销售/营销机会 .......................................... 9 2.2. 以数据为锚，把握高潜力抖音渠道 .......................................................... 9 3. 产品：研发积淀逐步释放，提供质价比之选 ............................................ 13 3.1. 从爆品到大单品再到多品类的持续成长................................................. 13 3.1.1. 爆品红蛮腰的成长之路：不断试错后选择质价比定位 ........................ 13 3.1.2. 打造契合新渠道的新产品，“X 肽”系列为公司第一个潜在大单品 .... 14 3.1.3. 新品+