国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 新巨丰 301296.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母净利润年均复合增速分别为 15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入来源，2021 年营收占比 51%。得益于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司 2021 年毛利率达 27%，显著领先于行业平均水平（约 20%）。 ⚫ 国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016年“利乐案”从外部打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代。 ⚫ “低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期 2023 年无菌纸基包装产能达约205 亿包，相比 2021 年增长 95%，推动长期业绩稳健增长。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6 亿元、2.2 亿元、2.4 亿元，同比增速分别达 1.9%、34.9%、11.1%，对应的 EPS 分别为 0.38 元、0.51 元、0.57 元。考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司 DCF 目标估值 18.02 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 ⚫ 收入结构对大客户依赖度较高的风险；无菌纸基包装行业竞争加剧的风险；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险；原材料价格上涨的风险；假设条件变化影响测算结果的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,014 1,242 1,630 1,863 2,078 同比增长(%) 8.5% 22.4% 31.3% 14.3% 11.6% 营业利润(百万元) 230 211 215 289 322 同比增长(%) 43.9% -8.3% 1.9% 34.9% 11.1% 归属母公司净利润(百万元) 169 157 160 216 240 同比增长(%) 46.4% -7.0% 1.9% 34.9% 11.1% 每股收益（元） 0.40 0.37 0.38 0.51 0.57 毛利率(%) 34.8% 27.3% 24.4% 26.3% 26.1% 净利率(%) 16.7% 12.7% 9.8% 11.6% 11.5% 净资产收益率(%) 18.0% 14.8% 12.8% 14.6% 14.1% 市盈率 41.3 44.4 43.6 32.3 29.1 市净率 7.1 6.1 5.1 4.4 3.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年01月09日） 16.63 元 目标价格 18.02 元 52 周最高价/最低价 22.07/13.96 元 总股本/流通 A 股（万股） 42,000/5,915 A 股市值（百万元） 6,985 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023 年 01 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 7.64 1.96 16.87 相对表现 3.99 1.59 11.4 沪深 300 3.65 0.37 5.47 -16.78 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显 增持 （首次） 新巨丰首次报告 —— 国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 新巨丰：行业领先的无菌纸基包装制造内资龙头 ......................................... 5 1.1 内资无菌纸基包装龙头深度绑定乳业巨头，业绩稳健增长 ........................................... 5 1.2 公司股权结构稳定，股权激励计划彰显中长期发展信心 ............................................... 8 2 下游液态奶销售增长维持包装需求景气度，行业国产替代正当时................. 9 2.1 下游液态奶市场空间扩容带动无菌纸基包装市场规模增长 ......................................... 10 下游液态奶行业集中度较高，无菌纸基包装性能优越，应用场景有望拓展 10 液态奶人均消费量提升，助推无菌纸基包装行业规模加速增长 12 砖包为行业主要包型，枕包、钻石包、屋顶包等多元包型份额预期提升 12 2.2 利乐对无菌纸基包装的垄断地位被打破，行业国产替代化逻辑持续演绎 .................... 13 匹配客户需求的规模化生产能力是行业壁垒，国产制造商份额提升 13 利乐案从外部打破利乐垄断地位，国产包装凭性价比优势推进国产替代 14 3 品类拓展挖潜现有客户需求，新客户订单拓展顺利，公司市占率预期加速提升 ....................