有色金属行业专题研究：继续看好贵金属的理由

行业研究 / 有色金属 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 有色金属行业专题研究 继续看好贵金属的理由 2025 年 10 月 20 日 【宏观视角：或具备长牛逻辑】  黄金长期上涨的基础在于法币信用的稀释。在全球财政赤字持续扩大，且货币供应超越实体经济增长时，法币信用及购买力就会被削弱，单位货币所能代表的真实价值也相应下降。黄金作为实物资产，其价值不依赖任何主权背书，因而在货币超发环境中能够实现价值的被动“重估”。长期来看，货币中最具竞争力的美元相对黄金已贬值超过 98%。  全球财政纪律松散成新常态。24 年美国财政赤字突破 1.8 万亿美元，其中利息净额支出接近 0.9 万亿美元，或逐步陷入借新还旧的恶性循环，其中美国政府停摆就是财政问题的映射。美国的“大美丽”法案本质也属于财政扩张政策，据美国国会预算办公室 CBO 测算，该法案将导致美国在 25-34 年期间赤字净增加 3.4 万亿美元。此外，诸如德国、日本等国，财政纪律也是趋向于松散。 【中观视角：央行购金成为新的驱动】  央行和投资成为主要买盘。据世界黄金协会，购买黄金的资金来源主要包括首饰、科技、投资和央行。除 2020 年疫情管控期间，首饰和科技需求相对稳定，而投资和央行需求波动大。投资和央行或构成黄金的边际投资者，考虑到黄金属于资金敏感型品种，边际投资者对价格的影响或更大。  投资需求方兴未艾。投资部门配置黄金的逻辑其实并未发生改变，黄金和美债的替代关系始终可以从购金/售金行为的变化中体现，即美债利率下行驱动更多资金配置黄金。全球最大的黄金 ETF 持仓量并未与金价呈现明显正相关关系，而与美国实际利率呈现较强的负相关关系。随着美联储于 25 年 9 月再度打开降息通道，我们预计实际利率有望趋势下行，或带动投资部门加大购金规模。  央行购金长期空间广阔。央行购金主要出于保障储备资产安全的考虑，旨在通过多元化配置储备资产以降低其潜在贬值风险。目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间。以 25Q2 为例，中国和波兰等央行购金规模位居全球央行前列，但其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为 7%，波兰为 22%。相比之下，全球外汇储备中黄金占比达 22%，而欧元区达 67%。  美债利率见底并不意味金价见顶。22 年前，黄金的边际投资者主要为投资需求，而投资需求跟随美债利率变动，因此金价与实际利率呈现较强的负相关关系。22 年后，黄金的边际投资者新增央行部门，央行部门短期购金更容易发生于强美元周期：以中国人民银行为例，美元走强背景下，卖美债买黄金可以降低离岸美元需求，缓解部分人民币贬值的压力。因此我们认为，美债利率见底只能代表投资需求暂告结束，但恰恰将是央行购金需求的起点。只要法币信用稀释的长逻辑仍 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 证券分析师：张恒浩 证书编号：S1160525090001 相对指数表现 相关研究 《中美博弈或升温，关注避险需求与战略小金属》 2025.10.13 《出口管制加码，稀土或再迎配置机会》 2025.10.12 《宏观预期或助有色普涨，关注黑色供需改善》 2025.09.22 《降息落地回调，关注各板块修复》 2025.09.22 《金铜行情持续，黑色反内卷或再起》 2025.09.09 -10%6%22%38%54%70%2024/102025/42025/10有色金属沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 有色金属行业专题研究 在，黄金价格就持续具备长牛的逻辑。 【白银：高弹性品种】  复盘历史来看，白银价格走向与黄金保持高度相关性，但价格变动幅度相差较大。前者来看，我们认为，主要原因在于贵金属需求中有较大部分体现在投资需求上，而投资需求变动方向高度一致，这就导致白银价格走向和黄金高度相关。后者来看，我们认为，衡量价格变动幅度的金银比指标主要体现各自的需求结构的差异，当白银需求边际走强的程度超过黄金时，白银的阶段性涨幅就能超过黄金。  什么情况白银弹性更强？我们认为，主要有以下几种情况：1）全球降息或降息后，美债利率下行带动贵金属投资需求提升，而市场规模较小的白银对资金流入更敏感，或导致金银比陡峭下行；2）全球经济修复期，白银的工业需求占比显著高于黄金，因此金银比与全球制造业景气度呈现负相关关系。 【投资建议】  短期不确定性/降息预期升温带来的实际利率下行或为黄金价格提供上涨动力，中长期则持续受益于美元信用下滑和地缘格局重构。建议关注【山东黄金】【紫金黄金国际】【中金黄金】【山金国际】【招金矿业】【赤峰黄金】等。  降息周期下白银对投资/投机资金更为敏感，整体弹性或更优。建议关注【盛达资源】【兴业银锡】。 【风险提示】  美联储降息进程不及预期、投资需求不及预期等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 有色金属行业专题研究 黄金长期上涨的基础在于法币信用的稀释。在全球财政赤字持续扩大，且货币供应超越实体经济增长时，法币信用及购买力就会被削弱，单位货币所能代表的真实价值也相应下降。黄金作为实物资产，其价值不依赖任何主权背书，因而在货币超发环境中能够实现价值的被动“重估”。长期来看，货币中最具竞争力的美元相对黄金已贬值超过 98%。 图表 1：1920 年来美元相比黄金贬值 99%以上 图表 2：金价/美国 M2 距离上轮高点仍有距离 资料来源：Choice 宏观数据库，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 宏观数据库，东方财富证券研究所 全球财政纪律松散成新常态。24 年美国财政赤字突破 1.8 万亿美元，其中利息净额支出接近 0.9 万亿美元，或逐步陷入借新还旧的恶性循环，其中美国政府停摆就是财政问题的映射。美国的“大美丽”法案本质也属于财政扩张政策，据美国国会预算办公室 CBO 测算，该法案将导致美国在 25-34 年期间赤字净增加 3.4 万亿美元。此外，诸如德国、日本等国，财政纪律也是趋向于松散。 图表 3：美国财政赤字趋近高位 图表 4：金价与美国公众债务比例 资料来源：Choice 宏观数据库，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 宏观数据库，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022美元相对黄金的价值0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023金价/美国M2-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022美国:财政预算:赤字 十亿美元美国:联邦