古茗(01364.HK)深度研究：大众现制饮品龙头，冷链快反筑造护城河

公司研究 / 社会服务 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 古茗（01364）深度研究 大众现制饮品龙头，冷链快反筑造护城河 2025 年 10 月 24 日 【投资要点】  古茗创立于 2010 年，深耕二线及以下城市。公司起家于浙江温岭，截至 25H1 末，全国 200 多个城市共 11179 家门店，网络覆盖浙江、福建、江西等 8 大核心省份，其中二线及以下城市门店占比达 81%。据灼识咨询，古茗在中国现制茶饮市场市占率约 9.1%，仅次于蜜雪冰城；同时也是 10-20 元大众茶饮市占率第一。2024 年公司实现营收 87.91亿元/+14.5%，对应 GMV 为 224 亿元/+16.57%，其中 80%的收入来自向加盟店的原料及设备销售。25H1 收入及经调整净利润增长提速，盈利能力出众。  现制饮品市场格局如何演绎？中国人均现制饮品消费量提升潜力大，低线市场是主要增长来源。1）奶茶：2024 年我国现制茶饮的连锁化率为 49%，产品相对同质化、复制门槛低和快速迭代 SKU 的属性使得供应链能力替代品牌效应成为茶饮竞争核心因素，激烈竞争下行业加剧分化、龙头份额提升。2）咖啡：竞争较奶茶缓和，头部集团凭借规模优势，对抗咖啡豆成本上升以及价格战。星巴克在 2017-2024 年国内市占率下降约 26%，高性价比代表品牌瑞幸、库迪等规模均在万店以上，部分奶茶品牌已在积极布局咖啡业务及投融资项目。  单店模型优异，同店表现极具韧性。2024 年古茗单店月均 GMV 为19.7 万元/-4%，约 40%杯量由第三方平台成交。据招股书和单店测算，成熟门店的经营利润率可达 20%+，在餐饮行业中表现靓丽。24H1低基数叠加 25 年 4-6 月外卖大战影响，单店 GMV 增速超 20%，杯单价仍有提升。公司积极拥抱堂食，在大战补贴策略上相对克制，剔除外卖上半年同店仍有不错增长。  关注开店健康度，加密及拓区域空间充足。公司基于浙江大本营优势，分别于 2019/2020/2021 年在福建/江西/广东达到门店数量关键规模，其中浙闽赣除省会外所有地级市，古茗市占率均在 30%-40%。公司扩张策略稳健高效，关注门店质量和加盟商健康度，采用已有优势省份加密/补白+扩张邻近省市方式，快速复制供应链建设。2025 年古茗新加盟政策中，再次重点强调加盟商在店经营、亲自管理，同时加盟门槛降至 23 万元，鼓励老加盟商积极拓店。  冷链及仓储物流设施规模行业领先，市面同款 SKU 古茗能做到更新鲜。古茗食材使用鲜奶、HPP 果汁、短保鲜果等，大部分鲜果从产地运输到最末端的门店可控制在 1-3 天。截至 25H1 末公司拥有 362 辆自有运输车，约 75%的门店在仓库 150 公里半径内，约 98%的门店可接受两日一配的冷链服务，行业多为四日一配或不配。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 相对指数表现 基本数据 总市值（百万港元） 55,839.80 流通市值（百万港元） 55,839.80 52 周最高/最低（港元） 29.50/9.16 52 周最高/最低（PE） 43.94/15.95 52 周最高/最低（PB） 23.36/7.01 52 周涨幅（%） 156.33 52 周换手率（%） 205.68 注：数据更新日期截止 2025 年 10 月 21 日 相关研究 《25H1 收入及业绩端高增，单店 GMV 增长超 20%》 2025.09.10 -10%36%82%128%174%220%2025/22025/62025/10古茗恒生指数古茗（01364）深度研究 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 【投资建议】  我们调整盈利预测，预计公司 2025-2027 年收入分别为 119.8/151.8/183.4 亿元，增速分别为 36%/27%/21%；归母净利润分别 26/26/32 亿元，对应 PE 分别 20/20/16 倍；经调整净利润分别为 21.2/27.1/32.9 亿元，增速分别为37%/28%/21%，经调对应 PE 为 24/19/16 倍。当前港股市场共 5 家茶饮上市企业，参考同行业可比公司估值，考虑公司经营稳健、同店成长空间大、下沉市场仍有多个省份未开拓完全，同时股东回报计划相对稳定，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万人民币) 8791 11984 15175 18342 增长率（%） 14.54% 36.31% 26.63% 20.87% 归母净利润(百万人民币) 1479 2622 2632 3205 增长率（%） 36.95% 77.32% 0.39% 21.79% EPS（元/股） 0.71 1.10 1.11 1.35 市盈率（P/E） - 19.60 19.52 16.03 市净率（P/B） - 13.93 10.35 7.87 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 10 月 21 日 【风险提示】  食品安全问题；宏观经济波动风险；异地扩张速度不及预期；加盟商管理风险；行业竞争加剧等。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 古茗（01364）深度研究 正文目录 1. 古茗：大众奶茶行业龙头，冷链快反为护城河 ........................................... 5 1.1. 发展历程：浙江温岭起家，扎根下沉市场 ............................................... 5 1.2. 股权结构：股权结构集中，高管深耕茶饮 ............................................... 5 1.3. 财务分析：盈利能力稳健，现金流充裕................................................... 7 2. 行业：龙头集中，茶咖一体 ...................................................................... 10 2.1. 奶茶：中档价位竞争激烈，低线城市仍为突破口 .................................. 10 2.2. 咖啡：竞争较茶饮缓和，以泛咖啡形式切入低线 ...................................11 3. 看点：单店模型质量高，区域策略坚守长期主义 ..................................... 15 3.1. 单店：同店表现极具韧性，门店端利润率行业领先 .............................. 15 3.1.1. 单店模型：门店利润率优于行业均值，堂食与外卖占比持续优化 ..... 15 3.1.2. 产品结构：奶茶及果茶高复购率，咖啡品类铺设率约 80% ..