营销改革不断深化，高质量发展持续

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 山西汾酒(600809.SH) 2022 年 12 月 26 日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：281.70 证 券分析师 熊 鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研 究助理 市 场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 13.19 15.40 -3.49 相对涨幅(%) 11.39 9.45 -3.17 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相 关研究 1.《山西汾酒（600809.SH）：品牌上升 ， 省 内 外 并 进 ， 盈 利 亦 增 强 》，2022.10.28 2.《山西汾酒（600809.SH）：封藏大典彰显汾酒文化魅力，看好 Q3确定性较高标的之山西汾酒》，2022.9.27 3.《山西汾酒（600809.SH）：Q2 调整节奏，高质量发展持续》，2022.8.29 4.《山西汾酒（600809.SH）：献礼版玻 汾 上 市 ， 出 厂 价 提 升 有望增厚业绩》，2022.8.6 5.《山西汾酒（600809.SH）：22Q1 顺利实现开门红，结构升级释放利润弹性》，2022.4.28 山西汾酒（600809.SH）：营销改革不断深化，高质量发展持续 投 资要点  事 件：12 月 26 日，山西汾酒举行主题为“踔厉奋发 勇毅前行，全方位推进汾酒高质量发展”的全球经销商大会，在太原主会场以及全国 8 个分会场同步召开。会上，汾酒党委书记、董事长袁清茂、汾酒副总经理李俊等高管出席并发表讲话。  回 顾 2022 年 营销改革不断深化，多维度实现进化。公司前三季度实现营收 221.44亿元，同比增长 28.32%，实现归母净利润 71.08 亿元，同比增长 45.70%，超过21 年全年。分 产品看，22 年前三季度青花系列营收 90.32 亿元，同比增长 55.79%；巴拿马系列营收 33.52 亿元，同比增长 28.36%；老白汾系列营收 24.69亿元，同比增长 28.85%；玻汾系列营收 46.08 亿元，同比增长 2.70%。公司继续坚持“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体的产品策略，青花系列有望实现百亿营收，腰部巴拿马和老白汾系列平稳增量，低端玻汾继续控量，起到培养清香消费群体的作用。经销商团队建设来看，优质大商数量得到提升，销售规模达 1亿元以上的客户数量达到 36 家，较 2021 年增加 5 家，销售额权重达到 31%。经销商大会上，公司对优秀经销商和专卖店进行表彰，合计奖励 1.6亿元以上。未来公司仍将坚持构建以提高经销商盈利水平为导向的利润分配机制，让经销商享受汾酒发展成果。终端拓展来看，省外可控终端数量突破了 112 万家，其中烟酒店/商超/餐饮渠道数量分别同比提升 5.28%/9.06%/8.93%，大基地市场终端数量达到61.5 万家，同比提升 4.75%，大基地以外市场终端数量 53.9 万家，同比提升11.02%，前三季度长江以南市场实现销售额 25.72 亿元，同比增长 44.57%。  展 望 2023 继 续深化改革，系统解决 5 大问题。经销商大会上，李俊指出阻碍汾酒营销改革走向深处的 5 大问题：1）品牌发展不够均衡。汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展问题还没有得到充分解决。2）国际化战略实施不够充分。3）基础管理体系建设不够完善。汾酒营销基础管理体系不完善的问题逐步显现，无法满足汾酒未来高质量发展，需要进一步提升认知，加速完善。4）经销商结构不够合理。有些经销商自身能力还远远落后于汾酒品牌的发展，距离全国化品牌发展的要求还有不小的差距。5）青花汾酒战略落地不够全面。专属青花汾酒的全方位激励体系、运营策略还没有得到更加系统、规模化的全面推进。  期待汾酒品牌战略全面落地，继续看好业绩确定性较高标的之山西汾酒。从汾酒经销商大会来看，公司多次提到高质量发展，战略定力强，对品牌自身优势和不足有清晰认知，预计 2023 年仍将继续深化改革，为汾酒全面复兴奠定基础。汾酒上年第四季度严格控货，基数较低，今年第四季度仍有望实现较好增长。展望明年，汾酒库存合理，轻装上阵，业绩确定性较强，继续看好汾酒高端化和全国化进程。  改 革红利持续释放，维持“增持”评级。公司全国化和高端化进展顺利，我们看好明后年疫情放开后消费复苏，略调整盈利预测，预计 22-24 年公司营业收入分别为 259.18/325.01/400.45 亿元，归母净利润分别为 76.54/100.55/128.89 亿元，EPS 分别为 6.27/8.24 /10.56 元，对应当前股价 PE 为 44.90x/34.18x/26.67x，维持“增持”评级。  风 险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期 -34%-26%-17%-9%0%9%2021-122022-042022-08山西汾酒沪深300 公司点评 山西汾酒（600809.SH） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 汾酒经营数据拆分 表 1：山西汾酒累计利润数据拆分 20Q1-Q3 20A 21Q1 21H1 21Q1-Q3 21A 22Q1 22H1 22Q1-3 营业总收入（亿元） 103.8 139.9 73.3 121.2 172.6 199.7 105.3 153.3 221.44 同比(%) 13.1% 17.6% 77.0% 75.5% 66.2% 42.8% 43.6% 26.53% 28.32% 归母净利润（亿元） 25.0 30.8 21.8 35.4 48.8 53.1 37.1 50.1 71.08 同比(%) 46.1% 56.4% 77.7% 117.5% 95.1% 72.56% 70.0% 41.46% 45.70% 扣非归母净利（亿元） 24.7 30.4 21.8 35.4 48.7 52.6 37.1 50.1 71.02 同比(%) 44.2% 56.9% 77.5% 122.2% 97.7% 72.8% 70.0% 41.42% 45.69% 资料来源：wind，德邦研究所 表 2：山西汾酒单季度利润数据拆分 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 营业总收入（亿元） 34.8 36.1 73.3 47.9 51.4 27.1 105.3 48.0 68.1 同比(%) 25.2% 32.9% 77.0% 73.2% 47.8% -24.8% 43.6% 0.4% 32.5% 归母净利润（亿元） 8.7 5.8 21.8 13.6 13.4 4.4 37.1 13.0 21.0