国轩高科(002074)投资价值分析报告：携手大众，构建新机

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 携手大众，构建新机 国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.28 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S1010517080005 汪浩 新能源汽车分析师 S1010518080005 吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 公司动力电池研发历史悠久，尤其磷酸铁锂路线一直位列前五，A00 级市场装机第一。通过与大众的全面合作，以及新客户的持续开发，后续铁锂、三元业务增量可期，并且自有锂矿、正极材料布局也有望提升公司盈利空间。给予公司 2024 年 32 倍 PE，对应目标价 43 元，首次覆盖给予“买入”评级。 ▍公司：细分龙头，构建新机。公司成立于 2006 年，是国内最早从事磷酸铁锂动力电池的企业之一，于 2015 年借壳上市，此后业务向三元电池、储能电池延伸。近四年公司 LFP 市场份额稳定在 5%左右，市占率排名国内前五。受益于 LFP成本优势和高性价比车型畅销，2021 年公司在 A00 级别电动车市场总装机量第一，并且公司持续开拓新客户，与德国大众、美国某车企、越南车企共同开拓全球市场。2022 年前三季度公司实现收入 144 亿元，同比+152%，归母利润1.5 亿元，同比 121%。 ▍看点 1：大众入驻，经营赋能。2020 年，公司与大众中国签署合作协议，大众战略入股持有 26.47%的股份，成为第一大股东。大众正加速布局新能源电车市场，在华规划产能 95 万辆，并且持续强化自有体系内的电池供应链安全。公司凭借悠久的电池研发积淀和股权合作有望逐渐切入大众供应链，目前铁锂、三元已获大众定点，一期 10GWh 标准电芯产线正式动工，后续供货空间已经打开。此外，大众已派驻专家团队入驻，开启技术、管理、运营多方赋能，提升公司综合竞争力。 ▍看点 2：储能爆发，成功卡位。储能行业受益于全球碳中和大势，预计未来 3年将翻倍式增长。磷酸铁锂电池因其经济性和安全性，综合性能较三元更加适合储能，有望在未来储能场景中占据主流路线。公司较早切入储能赛道，业务由三部分构成：1.供应储能电芯、2.参与储能电站建设、3.销售家储或 2C 储能产品，目前已经和华为等合作，我们预计 2022 年公司储能出货 5-6GWh，中长期持续受益行业高增。 ▍看点 3：锂矿在手，盈利可期。在锂资源自供方面，公司目前已布局 2 个国内锂矿，且公司预计今年底产出 8000 吨碳酸锂， 2025 年产能达到 12 万吨。海外布局方面，公司上半年宣布将在阿根廷新建年产 1 万吨碳酸锂生产线，供应链迈向全球化。我们预计随着碳酸锂自供产能逐步释放，碳酸锂自供价格将较市场价格有明显改善，从而为锂电池业务打开利润空间。产业链其他环节方面，公司紧密布局上游核心环节，自产正极材料。截至 2021 年底，公司累计产出磷酸铁锂正极材料超 3 万吨，位列动力电池行业第一。布局全产业链稳定提升公司降本保供的能力，未来盈利可期。 ▍风险因素：全球新能源汽车渗透率低于预期，导致电池需求不及预期；受疫情等影响，全球电化学储能需求低于预期；大众合作深度不及预期，可能影响公司未来客户订单；锂矿等原材料成本上行超预期，进而影响公司盈利能力；其他电池、储能技术进步超预期，影响锂电池需求。 ▍投资建议：公司是国内动力电池细分龙头，磷酸铁锂份额领先，且三元逐渐取得突破，通过携手大众有望开启新增长曲线。此外，公司储能业务布局较早，自有锂矿逐渐量产，未来收入、利润增长可期。考虑公司产能投放和动力、储 国轩高科 002074.SZ 评级 买入（首次） 当前价 31.08元 目标价 43.00元 总股本 1,779百万股 流通股本 1,239百万股 总市值 553亿元 近三月日均成交额 809百万元 52周最高/最低价 66.52/22.95元 近1月绝对涨幅 -5.76% 近6月绝对涨幅 -6.40% 近12月绝对涨幅 -49.09% 仅供内部参考，请勿外传 国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 能电池行业成长性，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.16/1.02/1.33 元。PE角度：参考 2024 年可比公司 PE 估值（宁德时代 16x，比亚迪 21x，亿纬锂能16x，孚能科技 11x，均为 Wind 一致预期），考虑公司携手大众+锂矿布局逐渐见效，未来公司出货结构、客户质地、盈利能力有望大幅提升，给予公司 2024年 32xPE，对应市值 754 亿，目标价 43 元。PEG 角度：参照 2023 年可比公司 PEG（宁德时代 0.5x，比亚迪 0.5x，亿纬锂能 0.3x，孚能科技 0.2x，均为Wind 一致预期），考虑公司仍处于成长阶段，三元逐渐取得突破，自有锂矿将逐渐量产，给予公司 2023 年 0.24xPEG，对应目标价 45 元。综合以上两种估值方法，我们按照 2024 年 32xPE，给予公司目标市值 754 亿，对应目标价 43元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,724 10,356 26,390 46,215 55,387 营业收入增长率 YoY 35.6% 54.0% 154.8% 75.1% 19.8% 净利润(百万元) 150 102 283 1,817 2,357 净利润增长率 YoY 192.0% -31.9% 178.1% 541.2% 29.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.08 0.06 0.16 1.02 1.33 毛利率 25.2% 18.6% 14.5% 16.2% 16.7% 净资产收益率 ROE 1.4% 0.5% 1.5% 8.8% 10.3% 每股净资产（元） 6.13 10.56 10.62 11.63 12.85 PE 388.5 518.0 194.3 30.5 23.4 PB 5.1 2.9 2.9 2.7 2.4 PS 8.2 5.3 2.1 1.2 1.0 EV/EBITDA 61.4 54.9 45.1 18.4 14.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：细分龙头，构建新机 ....................................................................................... 6 LFP 电池起家，“做精铁锂、做强三元、做大储能” ........................................................... 6 中国基地+全球研发，业务展望全球 ..........