小商品城(600415)投资价值分析报告：守正固本，整合海内外资源，持续创新

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 守正固本，整合海内外资源，持续创新 小商品城（600415.SH）投资价值分析报告｜2022.11.28 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 公司是中国最大的专业批发市场的发展商之一，以经营义乌中国小商品城为主业，拓展出商品销售、酒店服务和展览广告等业务。市场经营业务上，公司每年对少量商位进行市场化再定价，同时即将开始建设的全球数贸中心建筑面积占公司现有市场面积约 20%；商品销售业务上，公司 2019 年开始通过义乌好货和爱喜猫两大自营品牌大力发展自营贸易业务，目前仍处于高速发展阶段，预计以上两项业务在未来三年将为公司收入及利润带来较大增长。给予 2023年 14x PE，给予公司目标价 5.3 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍市场为本，持续创新。公司成立于 1993 年，现拥有营业面积 640 余万平方米，商位 7.5 万个，从业人员 21 万多，日客流量 21 万人次，经营 26 个大类、210万个单品。围绕着市场主体、经营户和采购商，公司开展各项业务，2021 年，公司主营业务包括 4 大分部：市场经营、商品销售、酒店服务和展览广告。2022Q1-Q3 公司营业收入 63.2 亿元，同比+53.2%。2022Q1-Q3 归母净利润16.2 亿元，同比+34.0%。 ▍“1039”看义乌，义乌看小商品城。市场采购贸易方式（海关代码 1039），是指在经认定的市场集聚区采购商品，由符合条件的经营者办理出口通关手续的贸易方式，解决了小商品多种类、多批次、小批量等通关难题。商务部等八部委同意自 2013 年 4 月 18 日起，首先在义乌试行市场采购贸易方式。义乌市为典型的外向型经济城市，2021 年义乌市进口总值为 243.9 亿元，出口总值为3659.2 亿元，占进出口总值的 93.8%。义乌市出口方式以市场采购贸易为主，2021 年占比 79.3%。同时全国市场采购贸易出口额主要集中在义乌市，2021年占比 31.2%。小商品城贡献义乌市集贸市场的主要成交额，2021 年小商品城市场总成交额为 1866.8 亿元，占义乌市集贸市场总成交额的 85.9%。 ▍守正固本，创新在望。1、市场经营：指公司收取经营市场的商位使用费及辅房和写字楼的租金。根据 Chinagoods 官网，目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、一区东扩市场、宾王 158 文创园、宾王数码城、篁园市场、国际生产资料市场。2021 年上述市场经营业务收入为 24.0 亿元，同比+12.7%。市场经营业务毛利率在各项主营业务中最高，2021 年为 63.8%。我们预计每年少量铺位重新市场化定价以及全球数贸中心实体市场的建设将提升市场经营业务的收入及毛利。2、商品销售：指公司通过 Chinagoods 平台和线下渠道进行商品买卖。公司从 2019 年开始通过义乌好货和爱喜猫两大自营品牌大力发展自营贸易业务。同时为进一步推动国家站建设及跨境贸易业务拓展，公司 2020 年10 月上线 Chinagoods 平台，致力于构建真实、开放、融合的数字化贸易综合服务平台。从 GMV 上看，2022Q1-Q3 公司 Chinagoods 平台 GMV 为 236 亿元，同比+87%。2022Q3 单季 Chinagoods 平台 GMV 为 84 亿元，同比+44.6%，增长保持强劲。2020 年公司成立环球义达物流贸易平台，面向中小外贸企业，提供数字化跨境物流解决方案。2021 年商品销售业务收入为 25.9 亿元，同比+576%，占公司整体收入比重提升至 43%，同比+33pcts。除 Chinagoods 和环球义达的自建平台优势外，近年及未来公司商品销售业务的快速发展同时也将继续得益于小商品城多年带动下形成的强大制造业产业集群以及全国领先的物流服务。3、酒店服务：公司旗下经营 7 家酒店，其中 4 家紧邻市场，其余 3 家也位于义乌，服务本地。公司旗下酒店为义乌市星级酒店龙头，义乌半数四星级酒店归公司所有。局部疫情反复下公司坚持经营酒店业务，2022 年内新开酒店 2 家，当前义乌市游客数和旅游收入呈现急剧萎缩状态，反弹空间极大，我们预计随着疫情管控政策的逐步优化，由于公司在义乌本地酒店行业的领先地位以及持续扩张，酒店服务收入和利润可能会有大幅反弹。4、展览广告：指为商户提供设计、制作、发布、代理广告业务。义乌市当地两大会展中心义乌国际博览中心、义乌梅湖会展中心均由公司投资建设。我们相信未来随着局部疫 小商品城 600415.SH 评级 增持（首次） 当前价 4.42元 目标价 5.30元 总股本 5,486百万股 流通股本 5,443百万股 总市值 242亿元 近三月日均成交额 108百万元 52周最高/最低价 5.87/4.17元 近1月绝对涨幅 2.79% 近6月绝对涨幅 -12.70% 近12月绝对涨幅 -4.51% 仅供内部参考，请勿外传 小商品城（600415.SH）投资价值分析报告｜2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 情影响逐渐缓和，线下展会需求将进一步得到释放，公司会展业务收入及毛利也将进一步提升。另外，目前 Chinagoods 平台服务已具雏形，Chinagoods 对市场商户和场外商户提供认证标识、店铺服务、流量曝光、实体展厅、国际拓展等不同类别的服务，根据权益的不同，具体分为白金、黄金、钻石三个等级的会员，服务费从每年数千元到上万元不等。我们相信随着平台市场化运营能力提升，庞大的商家群体将加大对增值服务的使用，从而提升相关收入与毛利。 ▍风险因素：国家全面扩大市场采购贸易方式试点，导致义乌市场政策优势相对减退的风险；局部疫情散发超出预期的风险；产业优势减弱带来负面影响的风险；线上线下其他市场、平台持续发展，导致行业竞争加剧大于预期的风险；专业人才储备不及预期的风险；Chinagoods 会员增值服务收入不及预期的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司以市场经营为主业，同时开展商品销售、酒店服务和展览广告等三项业务。当前四大主营业务均具备未来各自增量，成长性可期。收入端：考虑到商品销售业务当前仍处于发展初期阶段，同时未来局部疫情冲击仍具有不确定性，我们预计商品销售业务收入 2022-2024 年增速为80.0%/30.0%/20.0%。考虑到公司经营市场每年有少量商位重新市场化定价，同时第六代市场全球数贸中心未来数年将建成，我们预计公司的市场经营业务收入 2022-2024 年增速为 5.0%/7.0%/15.0%。考虑到 2022 年底银都雅悦酒店将开业，以及未来疫情管控措施逐步优化，我们预计酒店服务业务收入2022-2024 年增速为 0%/20.0%/20.0%，展览广告业务收入 2022-2024 年增速为 5.0%/20.0%/20.0%。据此，我们预测公司 2022-2024 年营业收入 83.0